人间四月芳菲尽，股市桃花始盛开

    2012年4月，CCIEE股票价格波动预警指数在三月份大幅下跌之后，出现明显反弹，由3月份的26.12（偏冷状态）反弹至4月的41.27（正常状态），已接近2月份的47.47这一近期高点。经历了3月份的调整之后，经济增速和上市公司业绩下滑预期已经明朗，受一系列“金融改革创新”事件的鼓舞，市场主流资金先后拉抬金融、地产、基建类股票，走出了一波犀利的结构性行情。上证指数先后攻克2300、2400两大整数关口，将“3·14”长阴失地收复大半，全月以接近2400点水平报收，延续了今年以来的上升趋势，投资者信心得到一定程度的修复。目前，主导A股市场的逻辑已从对经济增速放缓的担忧逐渐转移到了对宏观经济政策因基本面恶化可能加速放松步伐的预期。

    一季度经济低位开局，增速出现快速回落，下行幅度略超预期，加大了市场对经济增速持续较快下行的担忧。GDP同比增长8.1%，比去年第四季度下降0.8个百分点；环比增长1.8%，比去年第四季度下降0.1个百分点。全国规模以上工业增加值同比增长11.6%，增速比上年同期回落2.8个百分点；全社会用电量累计同比增长6.8%，增速比上年同期回落5.9个百分点，且显著低于GDP增速，印证经济减速势头。值得注意的是，3月份工业增长显著回升，规模以上工业增加值同比增长11.9%，比1~2月份提高0.5个百分点，比去年同期低2.9个百分点。环比看，3月份规模以上工业增加值增长1.22%。

    三大需求增速继续平稳回落：市场销售平稳较快增长，社会消费品零售总额同比名义增长14.8%，剔除价格因素后实际增长10.9%；固定资产投资同比增速小幅放缓，基础设施投资负增长，固定资产投资同比增长20.9%，剔除价格因素后真实增速为18.2%；进出口增速放缓，贸易顺差大幅缩小，进、出口累计增速分别为6.9%和7.6%，顺差收窄至6.7亿美元。从动力结构看，1季度GDP增速大幅下滑主要在于政策调控导致的投资下滑和出口下降。从贡献度看，资本形成总额贡献仅有33.4%，上拉GDP增速2.7个百分点；而最终消费支出则创下了76.5%的近4年来高点，上拉GDP增速6.2个百分点；而净出口的负贡献也在拉大，-9.5%的数值也是两年多来的最大值，下拉GDP增速0.8个百分点。从内外需动力看，内需拉动GDP 增长8.9%，因此，GDP低于预期增长主要在于外需的下拉作用加大。

    一季度通胀总体延续了回落态势，录得3.2%的同比增幅，物价涨幅得到有效控制。尽管3月份CPI涨幅3.6%，有所反弹，但不足以说明短期内通胀压力再度来临，仍不改中期回落趋势，短期内“稳增长”仍是重中之重。此外，货币供应低位企稳，新增贷款大幅增加；房地产业主要指标如房地产开发投资、商品房销售额均有下滑。

    4月中旬汇丰中国公布的制造业采购经理人指数PMI初值为49.1，终值为49.3%，较上月上升1点，二季度经济逐渐回暖的预期较为明显。中国物流与采购联合会和国家统计局服务业调查中心发布的4月份PMI为53.3%，比上月上升0.2个百分点。该指数经历连续五个月回升之后，已经高于去年同期水平，显示经济增长呈现趋稳向好的态势。PMI指数的回升更多是受到流动性改善、信贷投放等货币供给因素的推动，经济自身的需求拉动因素并不明显。新订单指数回落表明需求仍低迷，积压订单指数也有恶化迹象，表明经济增长仍有一定的不确定性。如果需求端维持低迷状态，资金推动下的经济恢复力度将十分有限。但该指数环比持续反弹的趋势也表明了当前经济运行状况处于改善之中，预示着在前期管理层政策预调微调的背景下，目前国内实体经济正逐步好转。

    企业业绩方面，如果我们将银行等垄断行业剔除，那么整个微观盈利下滑周期并未因为4月PMI的反弹而有所改观。2011年年报剔除银行股的2195家上市公司净利润增速同比下降2.59%，2353 家可比公司今年1季度实现归属母公司净利润4918.5亿元，同比下滑0.41%，而除去金融上市公司1季度利润同比大幅下滑15.2%，下降幅度较去年年报进一步扩大。

    综合而言，此轮经济增速下滑恐怕将预示着中国经济告别过去三十年的高速增长时期，未来经济见底企稳将是一个相对漫长和屡有反复的过程。相应地，微观企业盈利的“着陆”也不会是一帆风顺的，甚至有可能比2008年国际金融危机时更长、更难熬。

    海外市场方面，美国经济复苏的确定性增强，欧债危机顶点已过，外部环境好转有利于A股市场上涨。从目前的数据来看，美国经济复苏主要表现在制造业产能和资本性支出的复苏，私人消费好转，失业率的持续下降。从就业的情况来看，失业率回落的持续性来自于长期失业人口的下降。此外，进口的扩张也进一步证实了美国经济复苏的速度。4月份美联储议息会议维持货币政策不变，会议声明较上次更为乐观，但伯南克讲话仍表示保留QE3选项。第一季度GDP数据低于市场预期，近期就业市场复苏明显放缓，一旦失业率反弹通胀稳定，新一轮的宽松并不意外。

    欧元区4月份制造业PMI初值跌至34个月新低，同时债务/GDP比率也创出历史新高，西班牙央行预计该国经济一季度继续收缩0.4%，其国债收益持续上升并突破6%，德国4月份制造业PMI跌至3年来最低，引发了市场新一轮对欧债危机的担忧。一旦德法两大欧盟核心成员国传出负面消息，无疑将引发市场更大的担忧和恐慌。因面临多国大选，政治因素仍是近期影响欧债危机进展的主要因素。虽然近期西班牙国债收益持续上升并突破6%，欧元区还有多重不确定因素，市场动荡可能还会持续一段时间，但我们认为，欧洲央行通过两轮LTRO成功地降低了意大利、西班牙等国的融资成本，防止了欧债引发银行流动性层面的系统风险，并且阻断了有能力偿还国和无能力偿还国之间的传导，这意味着元区最危险的时刻可能已经过去。

    从影响市场运行趋势的政策因素来看，宏观经济政策预调微调预期增强是推动市场强劲反弹的主要推动力。一季度经济增速加速下滑至8.1%，使得未来中国经济超预期下滑风险加大；特别是房地产投资增速回落较快，引发投资增速较快回落。在此背景下，政策预调微调预期持续升温，管理层重新启动高铁、水利等基建投资项目。央行也释放出信号，称在继续实施稳健货币政策的前提下，提出要引导货币信贷平稳适度增长，将通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率等多种方式释放流动性，稳步增加流动性供应。因此，以“减税”为核心的财政政策和货币政策局部松动的双重预期成为改变市场强弱格局的关键。某种程度上讲，3月份大盘的快速下跌已经完成了对经济数据利空因素的消化，“经济数据差—宏观政策松”的逻辑和利好预期成为支持大盘4月份逐步走强的主要因素，进而也改变着市场主流资金的流向。

    4月下旬，国务院正式出台《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》，从加大财税支持、缓解融资困难、支持开拓市场等多个方面，进一步支持小型微型企业健康。并将小型微利企业减半征收企业所得税政策延长到2015年底并扩大范围，要求结合深化税收体制改革，完善结构性减税政策，研究进一步支持小型微型企业发展的税收制度，还将支持符合条件的小企业上市融资、发行债券。国务院还公布了《关于加强进口促进对外贸易平衡发展的指导意见》，称在保持出口稳定增长的同时，更加重视进口，适当扩大进口规模，调整“奖出限进”、“宽出严进”的工作思路和政策体系，坚持进口和出口并重。将通过财税、金融、管理等多方面促进对外贸易基本平衡，实现对外贸易可持续发展。对符合国家产业政策和信贷条件的进口合理信贷需求，积极提供信贷支持。鼓励和支持符合条件的企业通过发行股票、企业债券、短期融资券、中期票据等扩大直接融资。以上种种以及可预见到的新政策还将会陆续出台，乐观的政策预期不断得以延续，股指的推升力量就不至于缺失。

    资金面相对较为充裕为市场向上拓展空间提供了必要的流动性支持。4月份，与市场一致预期相悖，央行迟迟不肯启动存款准备金率的下调，主要是当前市场流动性处在较为充裕状态。央行数据显示，今年3月外汇占款余额为25.65万亿元人民币，当月外汇占款新增约1246亿元人民币，连续三个月出现增加。此外，3月末财政性存款余额达到2.69万亿元人民币，较上月减少4058亿元，商业银行体系显然得到了流动性注入。4月份央行通过公开市场操作累计向市场净投放资金2530亿元，一举扭转了此前连续两个月的单月资金净回笼态势。央行1季度金融机构贷款投向统计报告显示，3月末全部金融机构人民币各项贷款余额57.25万亿元，同比增长15.7%；一季度增加2.46万亿元，同比多增2169亿元。小微贷款的增长、轻工业贷款增速呈现回升、房地产贷款增速持续回落以及中西部地区贷款增速的回升也表现出了宽松政策执行力度的增强。在近期市场资金面较前期明显趋紧、未来几个月公开市场到期量环比下滑幅度较大的背景下，央行公开市场操作5月份有望延续当前较为温和的操作基调，同时继续将到期资金向后续月份平滑。

    资本市场制度改革持续发酵，政策红利助力市场回升。五一节前，证监会密集发布了几项重大政策，包括发布新股发行改革指导意见、沪深两大交易所同时发布主板及中小板退市方案征求意见稿，降低A 股交易的相关收费标准。这是完善证券市场制度建设的重要举措，是对长期制度缺陷的一种自我修正，是继股权分置改革后影响最大、波及面最广的一次制度变革，对整个资本市场制度的完善具有深远意义，对股市未来发展形成长期利好。这一系列市场制度建设和改革新政，以及未来将要出台的相关配套政策措施，将会构成我国资本市场未来新的市场法规框架，单个看来也许意义有限，但累积在一起引发的政策红利则不容小觑、非常可观，是近年来所罕见，从这个意义上讲，可与多年前的股权分置改革相提并论。

    如果再考虑之前的几项改革，都将有助于改善A股市场资金环境，促进中国资本市场制度红利的加速释放，短期内都起到了刺激市场走强的直接效果。例如，温州金融综合改革，有利于化解民间借贷风险，将民间资本合理有序引入金融监管范畴，促进银行业对内资开放；深圳拟出台系列金融改革创新意见，有利于推动直接融资，完善多层次资本市场体系，促进金融业对实体经济的推动作用、拓展证券行业的发展空间；人民币汇率相对美元扩大浮动范围等多项金融改革，有利于改善投资者对人民币汇率单向升值的预期，为人民币下一步资本项目可兑换构建一个可参照的平衡机制，逐步打开海内外资本进出A股市场的通道。

    在近期经济基本面有略微好转迹象的配合下，这一系列金融改革对投资者信心具有较大的提振作用，将有助于不断唤起市场的觉醒，有效促进中国资本市场制度红利的加速释放，短期内会刺激市场走强。当然也需要看到，其中一些制度变革也不都全是正面因素，或者正面效应其实非常有限。例如，退市制度改革、发行制度改革所造成的“去泡沫化”效应，对于市场的结构性冲击和风险不容忽视；关于降低交易费用的相关政策只是降低了交易经手费，并且幅度有限，没有直接下调投资者的交易费用，没有改变A股的基本面，因此不会改变市场原有趋势，市场对此可能有过于乐观积极的幻觉。

    从估值角度看，当前市场整体估值水平依然处于合理范围内，特别是蓝筹股仍具备中长期投资价值。截至4月底，全部A股、沪深300、中小板和创业板市场平均市盈率分别为14.25倍、11.38倍、29.27倍、32.61倍，均比3月略有回升。目前中小板、创业板的估值较2008年底部仍有70%左右的溢价，而相关企业的数量明显高于当时、企业经营环境也更为艰难，因此小盘股延续4月中旬的价值回归并无太大悬念，这也是A股二季度最大的风险源。

    当前，随着前期市场风险的释放和近期基本面的转暖，市场最危险、最困难的时期正在过去，已经看不到十分明显的做空理由和系统性风险，A股中性偏强、震荡向上的格局已然形成。在财政政策和货币政策“稳中偏松”的驱动下，大盘有望逐步进入强势周期，指数很可能会不断创出今年反弹以来的新高。

    尽管我们短期和长期看好中国资本市场，但从中期的角度观察和分析，也需要保持一份必要的冷静和理性。未来中国经济仍面临增速过快下滑的风险，欧债危机反复导致的外需降低风险，企业经营困难加剧的风险，物价走势下半年出现反弹的风险以及发展方式转变进展缓慢、结构调整任务艰巨等更深层次矛盾和问题。就市场本身而言，长期投资性资金仍然缺乏，市场供需失衡的状态还未从根本上解决，结构性估值泡沫依然存在，一些制度变革对市场的结构性冲击也不容忽视。因此，在宏观经济和微观企业业绩依然存在较大不确定的背景下，对证券市场未来走势还不能过分盲目乐观，市场恐怕还难以完全改变宽幅震荡的大格局，典型意义上的大牛市的到来恐怕还为时尚早。

    未来中国股市下一个大牛市的来临，将取决于中国经济转型的成功和新增长动力的获得，取决于包括证券发行、交易、分红、信息披露、退市、监管等一系列制度朝着市场化方向的进一步改革，取决于资本市场资源配置、优胜劣汰功能的真正发挥、取决于上市公司核心竞争力、创新能力和盈利能力的大幅提升，显然这仍将是一个十分漫长的过程。