蔗浆金碗冰盘冻，不信人间五月凉

 

   2012年5月，在内忧外患的夹击下，CCIEE股票价格波动预警指数呈现先下后上的调整蓄势状态，总体由4月底的41.27（正常状态）逐步滑落至5月底的34.8（偏冷状态）。上半月，受国内4月份经济数据表现欠佳、南海局势紧张以及欧元区政局不稳等众多负面因素影响，A股呈现弱势回调态势，一度跌破半年线；下半月，随着决策层“把稳增长放在更加重要的位置”，预调微调力度逐步加大，A股短期见底反弹，收复当月下跌一半左右的失地，显示出很强的“抗跌”能力。经济数据向下与宏观政策向上的激烈博弈构成了5月市场运行的主线。

    4月工业增加值同比增速仅有9.3%，比3月超预期回落2.6个百分点，创出2009年以来新低 ，首次跌破10%；4月全社会用电量同比增长3.7%，增幅也创下自2011年1月以来16个月新低，工业用电量仅同比增长1.55%，也从侧面印证了我国工业生产增长放缓，经济仍处在下行并寻底过程之中，中国经济出现拐点的时间恐怕要延后到三季度甚至四季度。

    受总需求不振与季节性因素双重影响，6月1日刚刚公布的5月中采PMI大幅回落2.9个百分点至50.4%，终结了之前连续5个月的上升势头，且再度逼近制造业收缩区间。而汇丰PMI指数至今已连续7个月处于收缩区间，5月终值为48.4，不但低于上月49.3，也低于本月预测初值48.7，传递出增长动能不足的明确信号。在未来几个月制造业传统淡季中，无论是中采PMI还是汇丰PMI均面临较大下行压力。

    受商品房销售大幅下降及油价上调影响，4月消费名义增速和实际增速均明显回落，差于预期。社会消费品零售总额同比名义增长14.1%，实际增长10.7%，分别比3月回落1.1和0.6个百分点。

投资名义增速和实际增速也双双回落，房地产开发投资增速继续大幅下滑。1-4月份，固定资产投资（不含农户）同比增长20.2%，增速较一季度回落0.7个百分点，比去年同期回落5.2个百分点；实际增长17%左右，比一季度回落1.2个百分点左右。民间固定资产投资也出现回落，但仍高于整体投资水平，且比同期固定资产投资高7.1个百分点。

    疲弱的三驾马车中，最弱的是外贸数据，4月进出口总值同比仅增长2.7%，出口增长4.9%，进口增长0.3%，均远低于市场之前近两位数的一致预期，不过却印证了之前广交会数据的低迷。

受经济增长趋缓、企业利润下降、价格涨幅回落等因素影响，4月财政收入再次大幅下滑，已跌落至2009年经济危机后同期收入增幅最低点6.9%，这将制约未来财政政策对经济增长的支持力度。财政支出方面亦呈现趋缓态势。

    物价方面，4月份CPI同比上涨3.4%，PPI同比上涨-0.7%，涨幅继续双双回落，也反应当前国内需求疲软状态，尤其是反映工业生产需求的PPI指数再度延续负增长，反映出生产环节的不景气。

综上可见，当前宏观经济仍然处于下行过程之中，经济缺乏企稳回升的足够动力，国内需求不足是困扰经济增长的主要因素，经济见底时间可能未如之前大多数市场机构的乐观预期，料将进一步被推后。

    前半个月，希腊组阁失败后，希腊是否退出欧元区不断地被公开地放在台面上讨论，市场持续放大此类信号，加上美国经济减速，使得海外市场连续震荡下跌，大宗商品承压，美元指数持续走强，投资者避险情绪上升，并带动亚太股市下跌，全球股市和大宗商品市场似有构筑中期顶部的趋势。国内A股市场在此内忧外患之际，也很难独善其身。部分投资者悲观地认为，前期虽然通过注资、展期、减免等手段，希腊等高债务国家暂时逃过了违约风险这一劫，但上述措施治标不治本，希腊等欧洲五国经济持续下滑才是欧债危机的根源所在。一旦希腊退出，其连锁反应恐令“雷曼效应”重现，欧债危机可能卷土再来，将对整个欧洲乃至全球经济造成重创。

    后半个月，形势似乎峰回路转，欧债问题紧张局面开始出现一些积极迹象。G8峰会强调，希腊应留在欧元区，强大且有凝聚力的欧元区对全球稳定和经济复苏至关重要，这表明各国依然尽力避免最坏局面的出现。与此同时，欧元区内部强调经济增长、反对一味紧缩的力量也有所增大，希腊民众对实施紧缩政策的支持率有所上升，进而支持国际救助计划的希腊保守党也获得了更高的支持率，这将使未来希腊债务问题救助双方达成新协议的可能性大增。这在一定程度上缓解了外界对希腊退出欧元区的担忧，此前其对A股市场形成的负面影响也有所减弱。

    回顾全月，美股遭遇黑色五月，道指月跌6%，纳指跌7.2%；大宗商品方面，纽约黄金5月下跌6%，纽约原油重挫17%。欧洲股市全月重跌7%，创5个月新低，月度表现是去年8月以来最差的；港股恒指月跌12%，创14年来5月最大跌幅。

    事实上，由于我国资本项目并未完全开放，A股仍是一个相对封闭的市场，外围市场的联动效应本来不会很明显。但从近几年情况看，外围市场的涨跌总在一定程度上牵动着A股市场的神经。这背后的逻辑是，在全球化的背景下，欧美国家的经济状况影响着全球经济，尤其是新兴经济体，进而导致这些国家股市对这种预期做出反应。这同时也说明，A股市场作为反映国内外经济运行状况的“晴雨表”功能越来越明显，市场也越来越有效率。

    随着5月上旬各项重要经济数据的陆续公布，对冲经济下滑的宏观政策次第出台、明显加力，令人目不暇接。

    5月12日，中国人民银行宣布从18日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，预计可以释放流动性4000亿到5000亿左右，这是央行今年以来第二次下调存款准备金率。其意图不难理解，除对冲外汇占款超预期下滑之外，主要是为了缓解银行体系的流动性压力，刺激银行增加信贷投放，引导市场资金价格进一步回落，改善企业融资环境，降低企业融资成本，通过增强企业信贷意愿来提升信贷数据，从而达到助推实体经济企稳的最终目的。

    不过需要指出的是，一直以来，央行下调存准率的频率与力度均小于市场预期，仅降低存准率难以从趋势上改变实体经济运行态势。目前主要问题是实体经济的有效贷款需求不足。降低存准率虽可增加银行放贷能力，却无助于提高货款的有效需求。因而，降低存准率存在一定的“边际效应递减”的规律，其信号意义大于实质效应，故此次降准后出现高开低走的走势也就不难理解了。

    16日，国务院常务会议安排265亿元财政补贴，促进节能家电等产品消费；18-20日，温家宝就当前经济运行情况进行调研并主持召开从南到北、从东到中到西的六省经济形势座谈会，强调要把稳增长放在更加重要的位置。23日，国务院常务会议再次强调，要认真贯彻稳中求进的工作总基调，根据形势变化加大预调微调力度，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，积极采取扩大需求的政策措施，为保持经济平稳较快发展创造良好政策环境。特别是，推进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目，要加快前期工作进度。

    中下旬，铁道部、国资委、证监会、银监会、交通部、卫生部等多部委先后发布文件，密集出台落实“新36条”的配套实施细则，鼓励和引导民间投资参与铁路、市政、能源、金融、电信、教育、医疗等领域建设，以期优化投资的所有制结构。

    4月货币供应增速明显回落，货币活化指标M1-M2为-9.7%，已经连续16个月为负，且剪刀差不断扩大，这一数值创下2009年2月以来的新低。显然，当前市场活期资金正在持续不断地转化为定期，而且转化速度较之前有所加快。由此反映出宏观需求依然不容乐观，企业及个人投资者投资意愿处于偏冷状态。当月人民币贷款仅增加6818亿元，同比环比均大大低于市场预期，企业中长期贷款只新增1200亿元，表明实体经济有效贷款需求不足 。

    5月底，在内外因素的共同影响下，银行信贷需求疲弱导致资金融入意愿不强，资金面不紧反松，市场流动性相对充裕，短期资金利率继续下行，再度刷新年内低点。理论上讲，经济下行实体经济需求较弱时，资金价格的下降有利于资本市场的上行。但是“巧妇难为无米之炊”，银行信贷规模较小使得整体货币供应依然呈现偏紧态势。不过另一方面，社保基金、QFII的整体仓位飙升到年内最高水平，新成立的股票市场基金35只募集总份额为843.8亿份，这些机构投资者将为市场带来增量资金，改善流动性偏紧状态。

    数据还显示，4月金融机构外汇占款余额为255888.21亿元，较3月减少605.71亿元，这是今年以来的首次负增长。结合当月贸易顺差和实际使用外资额的情况，4月资本再度出现外流迹象。外汇占款下降的原因是目前结汇减少，购汇增加，企业与个人外汇债务去杠杆化，背后是因为我国经济增速放缓、贸易顺差额下降、人民币出现贬值预期。为此，未来根据外汇占款增长情况，央行仍可能继续下调存款准备金率。

    近期，证监会修改发行承销办法、中小企业私募债的破冰、年内有望推出的转融通、呼声极高的新三板以及金融创新中涉及的有条件放松经营杠杆，都充分表明中国证券市场正在用实际行动来完成全方位的创新。此外，证券市场制度建设也在不断完善过程中，中国首部证券内幕交易犯罪司法解释正式出台。去年以来管理层一系列的治市之举虽然短期难见成效，但打造一个更透明、更完善的A股市场，对于日后大资金的吸引力至关重要、意义重大。

    我们认为，未来股市政策偏向积极的取向不会改变，管理层仍将致力于健全和完善股市制度，提升各类投资者长期投资股市的信心，提升A股在大类资产配置中的相对吸引力，引导存量财富再向股市配置，最终强化股市的融资、投资和资源配置功能。因为这对于化解金融风险、推动金融改革和国企改革深化等有着独特的重要作用。

    从估值来看，随着蓝筹股的连续下跌，市场整体安全边际有所提升。截至5月底，全部A股、沪深300、中小板和创业板市场平均市盈率分别为14.31倍、11.21倍、30.25倍、34.13倍，其中，沪深300市盈率已连续38周低于12倍。

　 虽然创业板与中小板业绩增速不尽如人意，板块估值仍有下调空间，但是前期中小板与创业板的快速杀跌已较为充分地释放了一定的做空动能，短期继续大幅回落的可能性也不大。再从蓝筹股的估值来看，银行、地产等早周期板块短期仍然存在震荡整理的要求，但机械、铁路、医药、消费等其他蓝筹板块的接力活跃，将会封杀指数的下行空间。总之，低估值为市场提供了宽宽的“护城河”和厚厚的“安全垫”，将有效遏制系统性风险。目前A股市场不论是估值还是股指，都处于历史底部区域，全部A股PE的倒数与十年期国债的差值隐含的风险溢价，处于仅次于2008年10月和去年底的水平。可见，当前的股价已经较为充分地反映了基本面恶化的预期。在这样的估值水平下，除非再次出现流动性特别紧张而导致被动抛售的情况，否则很难想象有大的系统性风险，而目前流动性正在持续改善。

    当前，A股市场运行的逻辑主线依然是：经济基本面证伪—股市下跌—宏观政策放松预期—股市反弹。事实上，这一逻辑主导国内股市已有近一年的时间，自去年9月起，上证指数便在2100—2500一带的狭窄区间内反复震荡；与其走势相仿，CCIEE股票价格波动预警指数更是从2011年1月起，大致以2个月左右为周期，在“正常”与“偏冷”之间如“坐电梯”一般上上下下。但自去年9月起，预警指数便拒绝再随股指创新低，其底部已先于上证指数有逐步抬高之势，其中深藏的技术含义值得投资者高度关注，大盘似乎正在极富耐心而又十分缓慢地构筑又一个罕见的历史长期大底。

    5月初以来的调整行情，主要是源于内部需求与欧美外部需求的双双萎缩导致经济增速超预期下滑。目前从一些先行指标如PMI来看，5月经济数据估计仍将较为难看，市场关注的焦点仍是两方面：经济下行何时见底与政策放松程度如何。总之，经济基本面硬伤难以抚平，中期市场风险仍未完全释放。经济走势偏空与政策基调偏暖两者博弈的结果，使得市场仍将反复在一个大箱体中震荡。

未来市场能否走出震荡市，以及市场调整的时间和空间，主要取决于两大因素：一是国内新一轮经济刺激计划力度有多大，二是欧债危机持续恶化的时间有多长、对全球经济的拖累有多大。目前看来，新一轮经济刺激的规模和力度都会比较有限，而且会随着外围经济形势的变化随时出现调整。如果希腊没有脱离欧元区，下半年国际金融市场没有出现类似当年雷曼倒闭一样的剧烈动荡，下半年“稳增长”的措施将会更加有限；而如果希腊退出欧元区，整个欧元区的衰退将加剧，势必引发全球金融市场动荡，国际大宗商品价格大跌，进而对全球经济造成较大损害，国内决策层政策放松的力度才会更大、时间才会更快，但我们判断这是一个小概率事件。因此，总体上我们对这一轮经济刺激计划的规模和作用持谨慎乐观态度。

    但是，鉴于日益明确的“稳增长”政策基调、证券市场自身环境也在不断改善且估值又处于历史底部等长期利好因素的存在，都决定了指数下跌的空间将较为有限。未来市场很可能继续在这个区间进行震荡筑底，一波三折但不改反复向上的总趋势。因此，投资者在当前阶段不必过度悲观，应从市场调整中看到希望，从市场恐慌中看到机会。

    蔗浆金碗冰盘冻，不信人间五月凉！