阴阴松竹满东山，闻说股市六月寒

    回顾6月的A股市场，“上涨时难跌不难，经济无力股市残”。受国际板推出预期、欧债危机反复不定、央行降息及利率市场化改革、5月宏观数据疲弱的多重影响和打击，市场反复震荡走软，市场重心不断下移，先后跌破2300点和2200点整数关口。上证指数全月累计下跌6.2%，深证成指累计下跌6.32%。CCIEE股票价格波动预警指数也呈现一路向下的调整状态，总体由5月底的34.8（偏冷状态）快速滑落至6月底的25.2（过冷状态临界点），股市运行十分低迷。

    目前，股指运行趋势仍以下跌为主旋律，并已跌破今年以来形成的重要上升趋势线，1月份出现的低点2132点正面临考验，大M头形态已跌破颈线，理论上其量度跌幅大致从2242点向下有230点左右，如此形态无疑令投资者心生恐惧。正所谓：“仰天叩心发长叹，股市六月寒霜飞”。

    6月中旬公布的5月宏观经济数据依旧亮点不多，乏善可陈。

工业增加值受稳投资、促出口相关政策影响，同比增长9.6%，增速比上月略微回升0.3个百分点，但整体仍处于近年来较低水平，预示着二季度GDP增速不容乐观。

    汇丰中国21日公布的6月份中国制造业采购经理人指数（PMI）初值为48.1，创出7个月来新低。其中，新出口订单数据创下3年多以来的最大跌幅。PMI继续走低，说明制造业活动在继续放缓，国内需求相对偏弱，出口增速可能回落，实体经济下行压力依旧很大，稳增长的任务依旧突出。6月份中国制造业PMI为50.2%，比上月回落0.2个百分点，创7个月来新低，显示当前经济发展仍有下行压力。其中新出口订单指数、采购量指数、购进价格指数回落较明显，降幅在3个百分点左右。

    受消费刺激政策的推动，社会消费品零售总额同比名义增长13.8%，增速比上月回落0.3个百分点，连续3个月下降；扣除价格因素后实际增长11%，增速比上月反弹0.3个百分点。

    受益于地方投资项目的增长和房地产投资的回升，前5个月，固定资产投资同比名义增长20.1%，增速较前4个月回落0.1个百分点；实际增长17.9%，增速较前4个月反弹0.2个百分点。其中，基建投资增速明显回升，已连续第三个月出现回升；房地产开发投资增速下行速度明显趋缓。5月当月增速较4月份显著上升近1倍，房地产市场最严峻的时期可能正在过去。

    5月经济数据最大的亮点是进出口数据大幅超出市场预期，出现止跌回升走势，月度规模再创历史新高。5月当月出口增长15.3%，增速比上月提高10.4个百分点；进口同比增长12.7%，增速比上月提高12.4个百分点；当月贸易顺差为187亿美元，较4月增加2.8亿美元。出口规模的提振源自于对美国和日本出口的大幅增长，但对欧盟出口依然较为疲软。

    乐观数据一方面表明，国内近期出台的一系列稳定和促进出口政策开始显现效果，出口退税便利化政策以及人民币相对于美元的贬值走势，也在一定程度上有利于我国出口环境的改善；另一方面，世界经济增长依旧低迷，欧债危机对世界经济的潜在威胁增大，国内招工困难、成本提高、人民币升值、资金紧张等多方面存在困难，国内出口企业扩大出口的能力下降，五月份超预期反弹恐怕不具可持续性，预计未来出口增速难以有明显恢复。

    受食品价格环比明显下跌影响，5月CPI出现明显回落，同比上涨3.0%，涨幅比上月回落0.4个百分点；受国际大宗商品价格大幅下跌影响，PPI同比下降1.4%，降幅比上月扩大0.8个百分点。物价形势的好转直接导致了6月上旬的降息举动。

    综合上述分析，三大需求增速总体呈现回落态势，预计未来经济增长下行趋势仍将持续。之前市场普遍预期的二季度同比见底恐怕过于乐观，如能在三季度见底已是超预期。全年乃至明年中国经济预料将呈现“李宁型”的微弱复苏态势。

    一如既往，境外市场负面因素此起彼伏，欧债危机依然在蔓延，欧洲杯的热闹丝毫不能掩盖欧债危机的冲击。穆迪调降了全球15家最大银行的债信评级，市场对于欧洲债务问题前景依然悲观。未来最使人担忧的是，评级机构针对欧洲银行业的降级行动很可能将波及欧元区的核心成员国，如果德国、法国、意大利、奥地利、荷兰等国的银行业信用评级遭到进一步下调，将令本已处于困境的欧洲金融体系面临更大的挑战。

    希腊大选结果是全球资本市场近期关注的焦点。6月17日希腊二次大选结果已经出炉，理性暂时战胜非理性，遵守欧盟金援协议、赞成紧缩政策的新民主党派以微弱优势获胜，暂时降低了希腊退出欧元区的可能性，持续数周的市场担忧情绪短期得以缓解。但从长期来看，希腊退欧风险并不会因选举而终结，该国经济孱弱局面短期内难以逆转，财政运转已经难以为继，希腊问题并非一朝一夕能够解决。但也需要从乐观的角度看到，市场炒作这一事件时日已久，对于所有最坏可能的预期业已存在，很难再产生“黑天鹅”的效果，对于欧债危机和希腊退出事件的恐慌情绪可能已处于拐点前后。对德法等大国而言，欧元区不仅是经济同盟，更是政治考量，希腊不退出将是底线。无论是希腊左翼还是右翼政党都没有决定作出退出欧元区的勇气，德法恐怕也是如此，毕竟谁也不想担上“历史罪人”这一负面名声。因此，投资者没有必要将这一长期问题短期化。

    随着西班牙寻求银行业重组的资金援助，市场开始将焦点转向比希腊更令人担忧的西班牙这一巨大隐患。西班牙央行公布的其国内银行业今年4月坏账率已升至8.72%，为18年来最高水平；十年期国债收益率已经向上突破7%关键水平，创出历史新高，政府融资成本大幅上升。穆迪投资者服务机构26日发布报告，将28家西班牙银行的长期债务和存款评级下调了一到四个等级。在此以前，穆迪已经在13日下调了其主权评级。数额可能高达千亿以上欧元的西班牙银行的黑洞如何弥补，是横亘在投资者心头的一把利刃。

    6中旬月在墨西哥举行的G20峰会所发表的最后声明倒是传递出一些乐观声音：欧元区领导人承诺，“采取一切必要的政策措施”以捍卫货币联盟，并提高保护该地区挣扎的银行；20国集团表示，欢迎欧洲联盟努力建立危机防御计划，包括欧洲稳定机制以及永久救助基金；各国还承诺继续对IMF增资，特别是外汇储备丰厚的金砖国家，这次更向大举增资930亿美元。这表明：不只是投资者对希腊及西班牙的危机感到担忧，与欧洲贸易紧密的世界其他主要经济体，也非常担心欧元区甚至欧盟的衰退会像多米诺骨牌一样传染给本国经济。目前各经济体对于由欧债引发经济衰退的担忧空前一致，各央行时刻保持警惕，以便采取刺激措施，避免债务危机波及自身。

    6月底举行的为期两天的欧盟峰会尽管会前并不被看好，但最终却取得了出人意料的三大成果：欧洲稳定机制（ESM）将可直接向银行注资，稳定机制可通过购买重债国国债来压低其融资成本，推出1200亿欧元（约合1519亿美元）一揽子经济刺激计划。这一意外结果促成了6月最后一天全球股市均出现了罕见的大幅上涨，不禁使全球投资者对未来又暂时充满了乐观的遐想。

    尽管不如欧洲的问题那么棘手，但美国经济复苏缓慢也是不争的事实。近期公布的多项经济数据均表现不佳，如连续多周首次申领失业金人数差于市场预期，美联储也将2012年经济增长预测从4月份的2.4-2.9%下调至现在的1.9%-2.4%，对2013年的增长预测从2.7-3.1%下调至2.2%-2.8%，这使得市场对美国经济复苏进程放缓忧虑再度升温。没有承诺对IMF增资的美国，把精力更多地放在了国内的刺激政策上。6月20日的美联储议息会议，虽然并未决定实施市场普遍预期的新一轮量化宽松措施以刺激近期持续走弱的美国经济，但还是宣布2014 年底之前保持联邦基金目标利率在0-0.25%不变，并推出第二轮扭曲操作OT2。

    6月最大的政策信号来自于7日晚央行宣布降息的突然举动。5月份的数据还没有出，央行就出其不意地降息，说明经济形势已到了非常严峻并已达到需要下猛药的地步。

    此次降息最引人注目的是首次扩大存款利率的浮动上限，最多可上浮至基准利率的1.1倍；将贷款利率的浮动下限由之前最多可下浮基准利率的10％扩大为20％。政策设计别具一格，因此，此次降息名为对称降息，实则为不对称降息。此次降息通道的提前打开普遍被认为将有助于修复市场悲观预期，引领一波明显升势。但事与愿违，市场丝毫不予理会，高开不多不久之后，当日以及全月几乎以单边大幅下挫作为回应，其中奥妙颇值得反复玩味。

    仔细分析不难看出，此次降息和利率市场化改革措施推出后，银行贷款实际执行利率的加权平均值将更多由资金的市场供求决定，即由企业和个人对贷款的需求以及银行系统对贷款的供给共同决定，预计较之前不会发生太大变化。原因是影响贷款需求和贷款供给的因素，尤其是影响贷款供给的因素，较政策推出前并未发生明显的变化。特别是，考虑到我们的特殊国情，对于像我们这样一个融资服务依然十分短缺的国家而言，资金的“可获得性”要远比资金的“管制价格”重要地多。因此，单次降息并不足以扭转投资者对经济下滑预期的悲观情绪，短期内股市依然延续前期规律运行。这也是央行降息后，股市不涨反跌、依然走软的原因所在。

    事实上，我们更愿意将此次降息看成是决策层对“稳增长”政策进一步加码的一个强烈信号，昭显政府力挽经济下滑、激发实体经济活力的政策意图。但客观来看，其对实体经济的实际刺激作用恐怕有限。从专业角度讲，我们更愿意将此次“降息”看成是我国利率市场化改革进程中的一次具有里程碑式意义的重大改革举措。

    另外，6月A股市场迭创新低的走势也反映了投资者对当前各项政策的困惑。

    第一，变相非对称降息虽然总体而言利好居民和企业，尤其是房地产企业；但相对利空银行业，息差收窄对银行的贷款定价能力和揽存能力是一次重大考验，或将导致银行利润降低，银行股的估值支撑力大为减弱，超低估值也许将由此发生逆转，进而抬升市场整体估值水平。

    第二，目前为止，汲取前车之鉴，此次扩张的财政投资无论是规模还是力度，都是较为温和的，仅仅局限于稳住下滑的经济，并加快推动经济结构调整和各项体制改革，而非简单使增长重回高增长轨道，远非三年多前4万亿刺激计划那样夸张。政策累积效应何时才能出现并形成市场上涨动力，投资者心中无底。

    第三，随着近期房地产市场出现显著回暖迹象，一些地方政府为摆脱各自财力紧张局面，重新开始试探中央政府调控政策的底线，试图通过刺激房地产投资来实现“稳增长”，这种有可能再次吹大资产价格泡沫的危险举动已引起宏观调控部门的高度警觉，决策层三番五次严厉表态，四部委10天4次辟谣驳斥房价调控松动传言，重申坚持房地产市场调控不动摇，郑州房产新政也戏剧般地不了了之。由此可以看出，房地产调控政策短期内全面大幅放松可能性微乎其微，维持既有政策力度已属不宜。

    可以想象，未来宏观经济政策的任何微妙变化均会令多空双方对政策的博弈更趋复杂和激烈。

    5月份社会融资规模和新增贷款大幅增加，其中，人民币贷款增加7932亿元，同比多增2416亿元，环比多增1114亿元，高于市场预期；而且从期限结构上来看，主要来自于当月新增中长期信贷规模的上升，这是2010年以来企业中长期信贷增速首次出现反弹。

    货币供应量增速也如期反弹，M2、M1 同比增速小幅反弹，5月末，广义货币M2同比增长13.2%，比上月末高0.4个百分点，比去年同期低1.9个百分点；狭义货币M1同比增长3.5%，比上月末高0.4个百分点，比去年同期低9.2个百分点。M1增速仍处在较低位置，说明信贷规模的增长下企业流动性的实质性改善仍然较慢，企业层面货币资金依然匮乏，投资意愿依然较低，经济增长动力仍然不强。

    自从央行月初宣布下调基准利率以来，货币市场资金利率不仅没有顺势下行，反而触底反弹、持续攀升，20日后，银行间市场各期限回购利率先后升破3%、4%整数大关。特别是，6月底适逢月度末、季度末和半年末多个重要时点，各家银行为应对年中考核，加之新增贷款增加对银行间流动性的挤压、外汇占款增量萎缩、中信重工大盘股的申购发行及上次非对称降息没有降低总体资金成本等原因，导致市场资金面骤然趋紧、供给严重不足，短期资金利率不断走高，也让A股市场出现了恐慌抛售。尽管央行连续数周在公开市场投放流动性，但显然并未从根本上解决这一局面。从月度环比来看，6月份资金利率强劲上扬的特征十分明显。

图3 上海银行间同业拆放利率走势

资料来源：Wind资讯

 

为此，笔者认为，未来央行仍需拿出更多宽松手段，如前期央行采取的“先逆回购再降准”的政策组合方式，以保障资金面重回长期宽松格局。否则，资金面持续趋紧状况可能难以显著改观。央行26日和28日在时隔近2个月后，再度在公开市场开展了950亿元和300亿元14天期逆回购操作，凸显央行解决当前市场流动性不足状况、引导货币市场利率下行、为稳定经济增长提供金融支持的意图，并似乎预示着再次降准的可能性大增。

证监会主席郭树清自去年上任以来，一直坚持不懈地提倡价值投资，并多次在不同场合表态支持蓝筹股。近期证监会再次宣传教育价值投资，在其官方网站发布系列投资者问答，对投资者如何进行理性投资以及蓝筹股投资理念作了进一步的探讨，再次力挺蓝筹股，并明确表示蓝筹股是股市的价值真正所在。同时还透露，证监会目前正在与财政部、人社部等有关部门探讨养老金等长期资金入市税收减免等方面的措施；关于引入银行理财产品方面，相关部门也正在研究。

监管层还努力引进机构投资者，塑造国内证券市场理性投资环境。证监会、央行及国家外汇局联合决定新增QFII投资额度500亿美元，证监会并表示拟适当降低境外机构的QFII资格标准、扩大机构类型、增加投资便利性等，以进一步提高QFII投资占资本市场的比例。此外，证监会还将扩大QFII机构的投资范围，允许QFII投资银行间债券市场以及股指期货、融资融券等投资工具，且明确表示将在近期推出更多与蓝筹股挂钩的投资产品，为蓝筹股聚拢人气。

保监会发布了扩大保险公司投资范围等13项保险投资新政，使以往受到严格监管的保险公司在配置资产寻求高回报和风险保护方面拥有更大自由。这些新政中，虽然直接涉及股市的内容不多，股票和股权投资性基金的投资占险资比例仍被限定在20%以下，但保监会将拓宽保险资产管理范围，引入信托、券商等金融机构进行投资管理，那么通过这些举措，险资依然可以实现“曲线”增资股市。

沪深交易所还于同日发布主板及中小板上市公司退市制度方案。上交所重点从两个方面对现行退市制度进行了调整：一是为提高退市制度的完备性和可操作性，增加相关暂停上市、终止上市指标，细化相关标准，严格恢复上市要求，完善退市程序；二是为进一步保护投资者权益，提出风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的安排。深交所退市制度改革的要点是：填补原有退市制度存在的漏洞。完善退市标准，形成市场化、多元化的退市指标体系。明确恢复上市和重新上市标准，降低市场对重组的非理性预期。保证新旧制度的平稳衔接和过渡。两市退市制度总体框架和主要退市条件基本相同，仅在风险警示和退市后续安排方面存在一定差异。但此番修订后，无论从退市指标和起始期限都较此前有大幅度放松，极大缓解了多数濒临退市公司的压力。

银监会近期也开始有所“动作”，推动商业银行加大信贷投放力度，以此刺激经济增长，防止宏观经济超预期下行。6月初，银监会要求商业银行加大信贷投放力度，尤其是对“铁公基”和保障房等领域的信贷支持。目前银监会已经要求商业银行有选择性地恢复对省级融资平台的信贷支持，对于平台资质较好、还款来源相对有保障的融资平台，要继续发放贷款，不能“一刀切”地卡死平台贷款，防止出现较大的流动性风险。

《珠三角金融改革创新综合试验区总体方案》于月底获批，涉及城市、农村、城乡统筹发展金融改革创新综合试验等方面。相比温州的金改方案，珠三角金融改革创新综合试验区政策“内容更全面、覆盖面更广、表述更具体”，相信未来也将对资本市场有正面作用。

随着指数的下行，两市估值也再下一个台阶。截至6月底，全部A股、沪深300、中小板和创业板市场平均市盈率分别为13.51倍、10.54倍、29.04倍、34.13倍，其中，沪深300市盈率已连续42周低于12倍。创11个月的新低。但是应该清晰地看到，A股的低估值主要是依靠银行、石油等若干高权重板块所拉低的，随着经济下行，其盈利能力及其可持续性备受市场质疑。另一方面，中小板和创业板企业仍然具有远高于市场平均水平的高估值，从过去几年的收益和回报情况看，这显然更加不可持续。

对一再恶化的宏观经济数据的担忧自然会引发对上市公司未来业绩的担忧。随着经济持续下行并向企业利润传导，上市公司中期业绩有可能延续季度下降的趋势继续下滑。1-5月全国规模以上工业企业实现利润增速同比下降2.4%，连续四个月下降，正是体现了这一点。试想，如果上市公司盈利持续放缓乃至进一步恶化，那么所谓被“砸实”了的“估值底”也并非牢不可破。毕竟，估值是一个动态指标，而且还是一个结果指标而非先行指标，当前低估值并不代表未来低估值。在经济下行周期，也许最使人悲催的是，没有最低，只有更低。7月份将进入2012年中期业绩的披露期，市场对于“估值底”的考验也许才刚刚开始，正如我们难言短期内经济见底，“估值底”也许还在路上，同时也并不是简单地等同于“市场底”，这将成为压制市场未来走势的又一关键因素。

图4 市盈率比较

资料来源：Wind资讯

 

对未来市场走势的判断依然离不开对宏观经济形势及其政策的估计。5月中旬以来导致A股跌跌不休的关键内因便是市场对经济持续下行的悲观预期，而央行在经济数据公布前夕宣布降息更是一度加剧了投资者的担忧。总体来看，随着财政、货币政策的相继加码和调结构、转方式的推进，短周期的经济底的构筑有望在三、四季度间实现。特别是，相对于同比数据，各项主要指标环比数据的率先改善，意味着经济底渐行渐近已是不争的事实。

从我们近期对一些机构的调研和对市场的持续观察，能够明显地感觉到市场普遍弥漫着浓厚的过度悲观预期。尽管未来几个月还将有一些偏悲观的数据出现，但应该不会再有太多的未被预期的“黑天鹅”。一旦宏观数据环比及同比大幅改善能够持续并形成正向的“预期差”，将对市场信心构成明显提振。因此，短期内市场实现阶段性反弹还是可以预期的，沪深两市在当前位置企稳的概率在进一步增加。当然，A股市场要想真正迎来中长期重要拐点乃至步入确定、清晰的牛市轨道尚需时日。

有研究表明，从短周期来看，按照投资时钟理论，股市在经济底部、利率下行及风险偏好提升环境下的相对吸引力会进一步上升，其配置价值也将缓慢提升，但这个过程可能非常缓慢，且易受各种不利事件的扰动，表现在股市上则是振荡向上的格局。

股谚云：五穷六绝七翻身。我们坚持认为，在当前内外环境和政策影响下，A股市场维持大箱体震荡格局将是大概率事件。尽管股市仍然处于调整阶段，何时结束似乎遥遥无期，看不到转机，但下跌空间已经十分有限，在相对低位形成的“M头”失败的可能性很大，投资者不必过度悲观。不破不立，应从市场调整中看到希望，从市场恐慌中看到机会，市场应该会在区间震荡过程中逐渐完成筑底，下半年迎来转机的希望还是存在的。

从更长的时间周期看，我们依然对未来A股市场维持谨慎乐观的判断，而这种乐观则是建立在国内经济终将缓慢企稳回升的基础之上。再从一个更广、更大的视角来分析经济和市场的走势，会发现我们可能正处在一个中长期大的投资机会的起点。对一个中长期投资者来说，现在也许是寻找重要投资机会的战略机遇期。

机会正一步步逼近，你准备好了吗？