股市七月阴气寒，重云低湿天漫漫

王军  逯新红

    “虽是太平今有象，股市七月述艰难”。7月A股市场艰难度日、再下一城，从月初到月末，陆续报出的悲观数字不断给本已悲观已久的股市重重的打击，悲观情绪蔓延，市场持续低迷。在日益悲观的市场环境下，也许只有通过股价下跌来释放悲观预期。上证指数周线图上收出罕见七连阴，2132点“钻石底”不堪一击，大M头形态愈加标准，2100点整数关口岌岌可危，2012又是一个“股灾”年。上证指数全月累计下跌5.5%，7月31日盘中创下2100点四十一个月以来的新低，深证成指累计下跌4.6%。CCIEE股票价格波动预警指数却并未出现与指数同步的下跌和创新低走势，而是出现了由6月底的25.2（过冷状态临界点）微弱反弹至7月底的27.7（偏冷状态）。此情此景，似乎与今年1月有些类似：预警

    一、宏观经济形势依然严峻，二季度经济难言见底，通缩迹象开始显现

    今年二季度GDP同比增速仅7.6%，虽然基本上在大多数机构预期范围之内，且略高于全年政府确定的调控目标。但如果我们如果连续观察过去10个季度，GDP增速已从12.1%逐渐滑落了4.5个百分点，与2008年四季度持平，过去十年间仅高于2009年一季度的6.6%，经济形势之严峻可见一斑。

    比GDP增速更难看的，是6月份PMI、CPI、PPI、工业增加值、国企利润及进口数据的快速滑落。汇丰PMI和中采PMI分别为48.2%和50.2%，双双创下7个月新低；CPI同比增长2.2%，是29个月的新低，且环比开始转负；PPI同比下降2.1%，连续四个月负增长，且降幅不断扩大，环比也是负数，早已落入通缩区间，显示出企业投资明显缺乏后劲，工业生产活动低迷；出人意料的高贸易顺差主要是因为进口过快下降，而这恰恰反映出国内需求特别是投资需求乏力；发电量零增长，全社会用电量4.3%的超低速增长；6月规模以上工业增加值同比增速9.5%，稍微高出之前市场预期，但仍旧徘徊在10%以下；上半年全国规模以上工业企业实现利润同比下降2.2%，国有企业累计实现利润总额同比下降11.6%；长期信贷需求不振，前6个月M2增速均落在全年调控目标14%之下......尽管中国尚未出现严格意义上的通缩，但通缩迹象开始显现、通缩预期不断加大则是事实。

所有数据都显示：国内宏观经济不容乐观，三大需求疲弱格局没有改变，经济增速惯性下滑态势还没有稳住，经济下行压力还比较大。之前市场一致预期二季度经济可能见底，恐怕还是过于乐观，甚至还很难说三季度就一定能够真正见底。下半年稳增长的任务依旧艰巨。

    再看微观经济领域，表现得比宏观层面更差，环比看现在还没看到转暖迹象。上市公司的中期业绩是反映微观层面经济状况比较好的参照。从已经公布的业绩预告来看，情况不容乐观。截至7月31日，共有1494家上市公司公布了业绩预告。其中52％预增，47％预减，预增比例较去年同期减少近20％。细分至各预告类型的业绩预告占比来看，今年中期业绩大幅预增的比例明显回落，但预减比例明显增加，业绩情况相对并不乐观。

    上述数据显示，随着二季度宏观经济低迷，上市公司业绩总体出现较大滑坡。目前创业板公司除了7月份上市的个股以外，已经全部披露了半年业绩预告。其中共有124家业绩预减或亏损，占全部创业板公司的37%。187家业绩预增，20家业绩持平。即 使 是 在187家预增的上市公司中，业绩也不容乐观。统计数据显示，创业板明确涨幅超过30%的仅有61家，同时有98家明确其涨幅会低于30%，其中多数在5%-20%之间。

    外围市场的焦点还是欧债危机。西班牙国债利率飙升至欧元区成立以来新高，由此推高了全球市场风险厌恶情绪。相比美国经济的无就业弱复苏情形，欧元区经济问题更显严峻。尽管欧盟峰会致力于解决危机以及西班牙银行问题有所缓和，但是货币与财政的分离使得欧债问题解决之路阻力重重。根据欧盟峰会上达成的协议，ESM可以购买各国债券，从而降低西班牙和意大利等国的高昂借贷成本，但其实施的前提是欧元区银行联盟成立，这也意味着需要欧元区国家的银行让渡部分控制权。目前来看，欧洲北部国家的反对，意味着短期内ESM仍然在襁褓中，相关债务国家国债利率水平仍将会维持高位。26日，欧洲中央银行行长德拉吉表示，欧洲央行已准备好“采取一切措施”保护欧元，避免欧洲单一货币联盟解体。法国总统奥朗德与德国总理默克尔27日发表联合声明强调，法德两国在根本上与欧元区完整性紧密相连，决心采取一切措施捍卫欧元区。受此提振，市场人气大受鼓舞，欧洲主要股市随后一路走高，西班牙和意大利两国同时禁止股市沽空。在债券市场上，西班牙和意大利10年期国债收益率有所降低。

    基本面的不乐观促使管理层加大了预调微调的力度。

    7月5日，央行再次在当月经济数据还没有出来之前，出其不意地宣布降息，进一步释放决策层对“稳增长”政策再次加码的强烈信号。但客观来看，这次降息对实体经济的实际刺激作用恐怕有限，对于像中国这样一个融资服务依然十分短缺的国家而言，资金的“可获得性”要远比资金的“管制价格”重要地多。

    国务院领导7月份也展开了密集调研。温家宝总理先是在江苏等长三角地区调研，再次提出要适当加大政策预调微调力度，指出稳定投资是扩内需、稳增长的关键；之后连续召集各行业企业代表、学者进行了4场经济形势分析会议；13-15日又实地去四川等中西部地区进行考察，并在成都主持召开河南、湖南、广西、四川、陕西五省区经济形势座谈会。另外，王岐山副总理5日到江苏考察外贸情况，李克强副总理13-14日在湖北考察当地经济。

    25日，国务院常务会议决定，扩大营业税改征增值税试点范围。自2012年8月1日起至年底，将交通运输业和部分现代服务业营业税改徵增值税试点范围，由上海市分批扩大至北京、天津、江苏、浙江、安徽等10个省（直辖市、计划单列市）。明年继续扩大试点地区，并选择部分行业在全国范围试点。

    26日，中共中央召开党外人士座谈会；31日，中央政治局召开会议。均围绕当前经济形势和下半年经济工作展开研讨。胡锦涛总书记一再强调，坚持稳中求进的工作总基调，把稳增长放在更加重要的位置，加大财政政策和货币政策对实体经济的支持。

    从4月开始，政策重心就开始转向“稳增长”，一系列政策措施逐步开始发挥效果，但从6月数据看，经济反弹并不明显。当下，要改变市场的通缩预期，有效应对经济增速继续下滑，一定要以果断措施坚决遏制通货紧缩的苗头，进一步加大宏观经济政策调整力度，而不应仅限于“预调微调”的范畴。如果宏观经济政策能逆周期操作、继续适度放松，经济会企稳并温和回升；如果政策依旧彷徨迟疑，止步不前，经济很可能出现继续失速，让前期预调微调的政策效果前功尽弃。

    6月份社会融资规模和新增贷款继续大幅增加。社会融资规模为1.78万亿元，分别比上月和上年同期提高6381亿元和6940亿元；人民币贷款增加9198亿元，环比多增1266亿元，同比多增2859亿元，市场信贷需求有所增加。非金融企业新增贷款主要以短期贷款为主，而新增中长期贷款规模有所回落，票据融资大幅度回落。资金供给端的银行信贷“顺周期”特征明显。从信贷结构来看，短端利率水平改善态势较强，但是一般贷款与个人住房贷款利率水平依然处于较高水平，与短端的票据贴现贷款表现迥异。这说明资金的流通更多是在银行层面，实体经济资金缺血的问题并没有得到很好的缓解。银行的惜贷行为使得这部分资金难以流入到实体经济中，所以才造成了短期利率与中长期利率背离的现象。

    货币供应量增速同比小幅反弹。6月末，广义货币M2同比增长13.6%，比上月末高0.4个百分点，与上年末持平；狭义货币M1同比增长4.7%，比上月末高1.2个百分点，比上年末低3.2个百分点。6月份，银行信贷规模大幅增加，存款规模也大幅增加导致当月M1 和M2 增速继续反弹。

　 从银行间市场资金面来看，7月份以来，央行采取历史上极为罕见的、连续五周在公开市场实施共计超过5000亿元的逆回购滚动操作，来向市场释放流动性，平抑市场资金压力，降低企业信贷成本，市场资金成本再度明显下行。上海银行间同业拆放利下行趋势明显，其中，隔夜利率由6月末最高的3.60%回落至当前的7月末的2.60%，一月期利率由6月末最高的4.48%回落至当前的7月末的3.35%。。

    央行没有采取市场一致预期的降低存款准备金率，对此市场始终难以理解，使得市场对于央行释放出的信号十分茫然，以至于对未来货币信贷增速能否继续反弹、货币政策是否会进一步趋于宽松产生了怀疑。笔者认为，短期内央行能否再度下调存款准备金率，不但影响资金利率走向，也影响市场情绪，更影响“稳增长”的大局。当前“稳增长”正处于关键时刻，再次降低存款准备金率非常必要。

    从资金供应其他方面或A股市场的需求端来看，中国证监会副主席刘新华4日表示，要大力推进机构投资者建设，进一步加强机构多元化业务发展，促进包括证券公司、证券投资基金等多种机构投资者协调发展，引导风险投资、私募投资、私募股权投资阳光化、规范化运作，加快引进合格境外投资者步伐。中国证监会27日表示，将降低QFII资格要求，鼓励境外长期资金进入；满足QFII选择多个交易券商的需求，增加运作便利；允许QFII投资银行间债券市场和中小企业私募债，扩大投资范围；将所有境外投资者的持股比例由20%提高到30%。显然，这些举动都意图增加市场的长期资金来源，对稳定市场有正面作用。

    目前，市场一方面面临紧锣密鼓的扩容压力，包括IPO筹资、增发、配股和可转债再筹资在内的股票供给在增加，且累积效应愈发明显；另一方面，大小非解禁压力表明产业资本逐步离场，市场供需失衡格局对市场形成压力。

   持续几年的大幅增量扩容及存量扩容，造成A股流通市值的快速增加。与之相伴的是，A股自2007年6124点回落至今，特大熊市已持续整整五年，还未有翻转的迹象。其根源，与近几年大跃进式的大扩容密不可分。

    2007年10月16日，上证指数创出6124点的历史高点，其时A股流通市值为8.9万亿元；时至2012年7月31日，上证指数仅有2103点，是历史峰值的34%，而流通市值却已暴增为16.3万亿元，是6124点的1.83倍。近5年时间，A股在价格打了3.4折的情况下，流通市值反而增加了近两倍。古今中外，绝无仅有，这才是证券市场疲弱的主要原因。

    因此，把沪深股市的疲弱不振完全归咎于国内宏观经济以及欧债危机的影响是非常勉强的，至少是不全面的。就宏观经济来讲，欧美的情况远比我们更糟，但其股市比我们表现要好。如与金融危机前的最高点相比，反差明显：截止7月31日，道琼斯指数13006点，是2007年10月最高14280点的91.1%；标普500指数1379点，是2007年10月最高1576点的87.5%；德国DAX指数6772点，是2007年7月最高8151点的83.1%；而上证综指2103点，与最高的6124点相比，只有34%。如与金融危机后的最低点相比，反差更明显：道琼斯指数与最低的6440点相比，涨幅达102%，标普500指数与最低的666点相比，涨幅达107%，德国DAX指数3588也上涨了89%，而上证综指与最低的1664点相比，只涨了26%。

    由此可见，造成A股疲弱的根本原因或说决定因素不是宏观经济，也不是欧债危机，而是供求关系。2005年末，A股流通市值仅有1万亿元，占当年全社会活钱M1的比重为10%；到2008年10月末，流通市值3.8万亿元，占当年M1的比重为24%，3年流通市值增加了2.8倍，翻了近两番，占M1的比重增长1.4倍。而到2012年5月高点时，流通市值超过18.4万亿元，占M1的比重已高达66%。只过去3年多，流通市值又增加了3.8倍，翻了两番还多，占M1的比例又增加了1.75倍！

    当前，市场已积弱难返，而大规模的过度圈钱行为还在继续，导致供求严重失衡。据统计，A股目前排队上市企业超过700家，可见未来融资压力有多大。证监会为了不停发新股、损害所谓“市场化”名声，一再强调新股发行不会对资金供求产生大的影响，IPO不是市场表现弱的原因。这个理由是站不住脚的。股市扩容确实带来了股市的失血。1-7月，A股IPO数133家、增发76家、配股4家，雄冠全球，实际募集资金总额达2676亿元。没有哪个国家在股市下跌如此严重的情况下，还从股市抽了这么多血，很难讲两者之间没有密切联系。

    其实，抽走资金的不只是上市公司，还有全流通后的大小非。A股刚刚经历了股改全流通，相当于整个市场所有股票都重新发行了1到2遍，这也是为什么流通市值在大熊市时还能增加2倍之巨。全流通被大小非抽走了大量资金，而且越是弱市的时候，大小非套现意愿越坚定，此时再加上IPO和各类再融资，再健康的股市也会不堪重负，何况，“屋漏偏逢连阴雨”，宏观经济又出现了减速，A股想不跌都难。

    因此在新股发行问题上，对企业融资适度进行管制，并继续对新股发行制度进行改革，以恢复市场内在的供求平衡，是十分必要的。何况，严格说来，现在所谓“市场化”的新股发行只不过是“伪市场化”，行政因素还起着很大作用，寻租、插队随处可见。对这样一个还远未完善的市场，如果迷信所谓市场的力量，以为市场可以依靠自身的力量自动纠偏，那就太天真了，就滑向了市场原教旨主义的深渊。何况，当前的市场已极度疲弱。现代市场经济复杂多变，并不排斥必要的政府干预。

    随着指数的破位下行、再创新低，两市估值也纷纷再创新低。截至7月31日，全部A股、沪深300、中小板和创业板市场整体市盈率分别为12.68倍、10.21倍、26.89倍、30.4倍。其中，“具有罕见投资价值”的沪深300市盈率和创业板市场整体市盈率已创出该指数有统计以来的历史最低水平，全部A股和中小板市场整体市盈率分别创30和27个周的新低。从市场估值角度看，长周期估值中枢下移是大势所趋，短周期估值上升拐点还未显现。从上市公司上半年整体业绩有可能持续走软的情况来看，现在的估值是否真正见底还难以确定。尤其是在A股净利润中占比较大的银行板块，随着其业绩增速回落，会动摇当前A股低估值的根基，由此看来，目前看似处于历史低位的估值水平仍将面临考验。正所谓：“股市七月阴气寒，重云低湿天漫漫”。

    七、A股底部运行过程漫长、反复且痛苦，对后市谨慎看多

    整体来看，当前市场仍然处于外围市场动荡、实体经济下行、政策预期不甚明朗的时期，指数上行缺少有效的催化剂，短期市场料将仍以震荡筑底为主。且因市场十分脆弱，对任何风吹草动都犹如惊弓之鸟，所以市场在底部运行的过程可能会漫长、反复且痛苦，一如预期中的经济企稳。鉴于5月初大盘冲高回落以来，沪指依然运行在标准的下行通道中，综合考虑基本面、国际面、政策面、资金面及资本市场供求面和估值等因素，市场还处于艰难筑底过程中，阶段性震荡反复在所难免，V型复苏或反转概率较低。

    但短期市场超跌严重，反弹也一触即发。7月CCIEE股票价格波动预警指数与上证指数在底部发生明显背离，拒绝下跌和再创新低，预示着8月以后的股市并不完全悲观，触底之后的反弹似乎已呼之欲出。因而，笔者对后市谨慎看多。

    31日收市后，证监会有关部门负责人发表讲话回应市场连跌，认为：虽然说股市下跌从一定程度上反映了宏观经济增速放缓和企业盈利预期下降的趋势，但有些反应过头，在悲观情绪的支配下，A股市场存在恐慌性下跌。A股股息率与发达国家相比已经不低，投资者不要盲目跟风，以免造成巨额损失。证监会还特别指出，鼓励现金条件许可的上市公司回购自己的股票。该负责人还表示，各方应该共同努力树立投资者信心，这既有利于保护投资者自身利益，也有利于增强市场对经济发展的信心，要坚信中国股市长期发展的基本面没有改变，没有理由怀疑资本市场具有广阔发展前景。

证监会主动向市场喊话，不同寻常，再次显示市场跌到这个位置，是管理层所难以接受的，是不利于市场融资投资功能发挥、不利于稳增长大局、不利于营造十八大前良好氛围的。既然我们还是“政策市”，那就请我们一只眼睛看着市场，一只眼睛高度重视政策信号吧！