九月风光虽已暮，股市景物未全衰

——CCIEE股票价格波动预警指数9月走势评述

王  军

宏观经济仍处黎明前的暗夜，亮点不多。但最新公布的官方制造业PMI自今年5月份以来首现回升，显示国家“稳增长”政策措施效应逐渐显现，经济运行已有筑底趋稳迹象。

欧央行公布购债计划捍卫欧元，美联储推出QE3再次注水，日本加强量化宽松接力放水，中日围绕钓鱼岛争端剑拔弩张，市场面临多重不确定性外部环境。

政策面风生水起，投资审批、外贸新政、金融改革及服务业改革接连发力。

央行逆回购再创历史新高，资金面饥渴状况暂时得以缓解，但仍不能排除近期降准的可能性。

资本市场依旧暖风频吹，改革发展仍是主基调，短期内监管层也表达出在敏感时间窗口及市场点位的市场稳定保持高度关心并给予了明确的窗口指导。

市场各方对估值底的分歧依旧，鉴于市场估值分化的现象仍然很严重，仍需警惕非金融股未来整体估值的下行空间。

破而后立，未来市场必将随着“政策底”和“经济底”的先后到来而做出反映，风雨之后将见彩虹。

尽管在多重因素的共同作用下，大盘于9月7日绝地反击，惊天逆转，以旱地拔葱之势走出了长达5个月的下降通道，似乎一轮“吃饭”行情触手可及。但很快，年内第三大A股IPO洛阳钼业于10日发布招股书，这动摇了各方对新股融资放缓的预期。加之国内8月宏观经济数据依旧不理想，资金面也不配合，特别是因日本“购岛”闹剧愈演愈烈，也使越来越多的投资者变得更加谨慎，对风险市场和风险资产产生一定厌恶情绪，给股市维稳及机构做多带来负面影响，导致2029点反弹因“夹生”而夭折。“穷秋九月西风高，股指跌落声萧骚”。9月26日，沪市A股盘中创出近四年来的最低点1999.48点。兵临城下，一场2000点的保卫战开始打响。终于在节前，“天兵九月渡遐水，马踏沙鸣惊雁起”，在各方对于关键点位“维稳”的强烈预期下，沪深两市连续两日放量上涨，宣告2000点保卫战暂告胜利，避免了沪指月K线五连阴被动局面的出现。综观全月，上证指数微涨1.89%，深证成指累计上涨2.49%。

一、宏观经济仍处于黎明前的暗夜，亮点不多

9月上中旬公布的8月国内各项宏观数据，仍显示我国经济处于探底过程中。

8月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.9%，比7月份回落0.3个百分点；环比增长0.69%；1-8月份，规模以上工业增加值同比增长10.1%。8月份，全社会用电量同比增长3.6%。汇丰中国9月PMI初值为47.8、终值47.9，较8月份47.6的终值小幅回升，但连续11个月在荣枯线下方，显著低于历史水平，显示中国制造业增速仍然缓慢，制造业整体依然低迷，但制造业活动已有所企稳。最新公布的官方制造业PMI为49.8%，比上月回升0.6个百分点，该指数自今年5月份以来首现回升。主要分项指数当中，只有个别指数略有下降，多数指数均不同程度回升，尤其是新订单指数、原材料库存指数等主要先行指数回升明显，显示国家“稳增长”的政策措施效应逐渐显现，经济运行已有筑底趋稳迹象。

1-8月份，全国固定资产投资同比名义增长20.2%，增速比1-7月份回落0.2个百分点，环比增长1.33%；全国房地产开发投资同比名义增长15.6%，增速比1-7月份提高0.2个百分点。

8月份，社会消费品零售总额同比名义增长13.2%，环比增长1.28%；1-8月份，社会消费品零售总额同比名义增长14.1%。

8月份，我国进出口总值同比增长0.2%。其中，出口增长2.7%，进口下降2.6%，贸易顺差266.7亿美元。1-8月份，我国进出口总值同比增长6.2%。其中，出口增长7.1%，进口增长5.1%，贸易顺差1206亿美元，扩大31.8%。

8月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.0%，环比上涨0.6%。其中，食品价格同比上涨3.4%，环比上涨1.5%；非食品价格同比上涨1.4%，环比上涨0.1%。1-8月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.9%。

二、欧央行公布购债计划捍卫欧元，美联储推出QE3再次注水，日本加强量化宽松接力放水，中日围绕钓鱼岛争端剑拔弩张，市场面临多重不确定性外部环境

　　9月6日，欧央行宣布维持0.75%基准利率不变，并提出了新措施支持陷入财政困境国家的债券市场，表示将启动“直接货币交易（OMT）”计划，在欧元区二级市场不限量采购主权债，确保这些国家的银行能够从欧洲央行获得足够的融资，以缓解受到债务问题困扰的欧元区国家借贷成本不断攀升的压力。欧央行行长德拉吉表示，这将为防止市场大幅波动提供全面有效的支持。他还强调，必须捍卫欧元区所有成员国的货币政策传导机制。

9月13日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）发布最新货币政策，宣布推出第三轮量化宽松政策（QE3），即每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，并维持现在扭曲操作（OT）不变，延长0-0.25%的超低利率至2015年中。随后，伯南克在新闻发布会上重申，美国经济形势不容乐观，疲弱的就业市场正在影响到每个美国人，而QE3的推出正是为了加强经济持续复苏，以及支持房产市场和其他部门的回暖。他同时强调了美联储“不看到经济上涨不会罢手”的决心，并表示联储的决定不受大选政治的左右，完全出于促进美国经济的目的。值得注意的是，与以往两轮量化宽松不同，美联储并未就此轮货币宽松的数量和时间做出明确规定，看起来比以往更有宽松度和调整性。但与此同时，不确定性也较前两次大大增加。

9月19日，继欧美相继开启印钞机拯救经济之后，日本中央银行也宣布，将进一步加强量化宽松措施，追加10万亿日元（约1264亿美元）购买国债的基金规模，一半用来购入短期国债，一半用来购入长期国债，并维持基准利率在0%至0.1%的水平不变。这是继欧美“OMT”和“QE3”之后，全球主要市场第三个“量化宽松”行动。对于本次推出新一轮量化宽松，日本央行指出，由于海外经济增速放缓，日本经济复苏出现暂停，因此将日本经济的景气现状从“缓慢改善”下调为“改善势头停滞”。

9月份，受欧美先后再次放松货币政策消息的影响和鼓舞，欧美日股市均出现大幅扬升，纷纷再创危机后的新高；而A股则再次成为全球流动性盛宴“与世隔绝”的旁观者，迭创新低，凸显自身问题的独特性和开放程度的有限性。

9月对于A股市场影响最大的国际因素还不是欧美，而是中日之间围绕钓鱼岛产生的自“二战”结束以来最大的政治纠纷和争端。随着钓鱼岛事态不断升级，武装冲突一时间似乎已并非不可能。自A股市场诞生以来，投资者第一次离战争如此之近。在某种程度上，9月A股反弹失败、逆普遍上扬的全球股市而动的一个很大原因，就是投资者对于战争不确定性的恐惧，这种不确定性是国内投资者前所未遇的，以往的投资分析框架和逻辑难以企及和覆盖。整个9月，股市和钓鱼岛都紧密地联系在一起，钓鱼岛事件的后续发展备受投资者关注。

三、政策面风生水起，投资审批、外贸新政、金融改革及服务业改革接连发力

9月5日，在沉寂近一年后，国家发改委对城市轨道项目的审批再度开闸，涉及的城市包括苏州、杭州、成都、深圳、长春、天津等，涉及项目和规划共25个，投资再度发力。据计算，除内蒙古和江苏的城际间铁路规划外，其余省市近期计划投资总规模超过人民币7000亿元。6日，发改委再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。保守估计，两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过1万亿元，这直接催生了7日当天的大幅反弹。在间接融资方面，预计银行或进一步放松基建类项目信贷；在直接融资方面，企业债和公司债将进一步加大对基建投资的支持力度；同时，保险资金将进一步加大对实体经济的投资。

9月11日，国务院总理温家宝表示，从宏观经济各项指标的组合看，中国经济增速仍保持在年初确定的预期目标区间内，呈现出缓中趋稳的态势。随着政策措施落实到位并发挥作用，中国经济有望进一步趋稳。他表示，将根据经济运行的态势，进一步加大预调微调力度，着力刺激消费需求，着力扩大有效投资特别是激活民间投资活力，着力稳定外部需求，着力促进实体经济发展。

9月12日，国务院常务会议研究确定促进外贸稳定增长的政策措施。为支持发展对外贸易，会议讨论通过《关于促进外贸稳定增长的若干意见》，确定了八条政策措施：加快出口退税进度，确保准确及时退税；扩大融资规模，降低融资成本；扩大出口信用保险规模和覆盖面；提高贸易便利化水平；妥善应对贸易摩擦；积极扩大进口，重点增加进口先进技术设备、关键零部件以及与人民群众密切相关的生活用品；优化外贸国际市场布局，支持企业开拓非洲、拉美、东南亚、中东欧等新兴市场；优化外贸国内区域布局，扩大中西部地区对外开放，推动边境省区发展对周边国家的经贸合作。

9月17日，央行正式发布《金融业发展和改革“十二五”规划》，《规划》明确了金融总量的发展规模、非金融企业直接融资比重、金融结构以及金融市场化改革等内容。《规划》指出，要坚持按照市场化方向推进金融重点领域与关键环节改革，包括稳步推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制等。其中，利率市场化改革要按照“放得开，形得成，调得了”的原则稳步推进。“十二五”时期，金融业进一步深化改革的关键领域包括六方面：利率市场化、人民币汇率形成机制、人民币资本项目可兑换、外汇储备经营管理、金融机构改革以及民间资本进入金融服务领域。这些领域已经进入改革攻坚的关键时期。此外，金融政策的目标有所变动，货币政策将更加突出价格稳定目标，关注更广泛的整体意义的价格稳定。此次《规划》是我国金融市场发展的又一里程碑。但是，在当前市场走势极度疲弱的情况下，《规划》加剧了A股盈利的波动预期，事实上在短期内也确实也对市场造成了中性偏空的负面影响。

9月26日，国务院常务会议确定了“十二五”时期服务业发展的四项重点任务，其中包括深化体制改革，放宽市场准入，鼓励和引导各类资本投向服务业，深入开展国家服务业综合改革试点，鼓励各地结合实际开展服务业综合改革试点。

四、央行逆回购再创历史新高，资金面饥渴状况暂时得以缓解，但仍不能排除近期降准的可能性

1-8月，社会融资规模为10.07万亿元，比上年同期多6915亿元。8月份社会融资规模为1.24万亿元，分别比上月和上年同期多1885亿元和1666亿元。其中，人民币贷款增加7039亿元，同比多增1555亿元；8月末，广义货币（M2）余额92.49万亿元，同比增长13.5%，比上月末低0.4个百分点；狭义货币（M1）余额28.57万亿元，同比增长4.5%，比上月末低0.1个百分点。

今年6月底以来，央行逆回购操作已经连续进行了十三周。并且，央行时隔十年后重启28天逆回购，显示出央行更愿意通过逆回购来维持流动性，使得9月份降低存款准备金率的预期再度落空。此外，日前央行强调社会融资规模重要性，并表示“当前，通过金融体系向实体经济提供融资支持的不仅有人民币贷款，还有债券、股票、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票等多种方式”。种种迹象表明央行主要的关注点在于：未来潜在通胀压力不容忽视，特别是在美国推出QE3释放流动性后，还要兼顾通胀预期管理；希望把潜在的风险从央行转向社会融资购买方。为此，逆回购已经成为当前央行主要依赖的货币投放工具。倚重逆回购进行公开市场操作，虽然有利于构建回购利率机制和推进利率市场化进程，也可能有助于降低直接操控货币供应量带来经济过大波动的风险，但不利于尽快降低企业融资成本。

9月25日，央行共进行了2900亿元逆回购，为单日史上最大规模。其中，14天期交易量为1000亿元，28天期交易量为1900亿元。27日，央行继续在公开市场开展1800亿元逆回购操作，使得当周逆回购操作规模高达4700亿元，最终全周净投放3650亿元，成为公开市场历史上单周净投放规模最高的一周。央行大规模逆回购操作显然是为了熨平季末流动性，满足旺盛的长假现金提现需求、出国旅游购汇需求和季末冲存款需求，基本填平了市场资金缺口，季末前资金面紧张高峰基本安然度过。相应地，市场利率继续全线回落。9月29日收市，隔夜回购利率回落至3.28%；7天回购利率回落至3.1867%，14天品种回落至3.3558%，28天品种回落至3.9925%。

图1 上海银行间同业拆放利率走势

资料来源：天晓宏观经济与产业研究所

此外，公开市场操作期限的延长，表明央行对流动性的调节更依赖逆回购而不是降准，主要希望保持货币政策的相机抉择色彩，也是基于对外汇占款流向及规模的不可预测性。整体来看，目前的资金面还是处于紧平衡状态，基本是按需供给，没有剩余资金。现在逆回购的方式虽然不会让市场资金面出现问题，但只要还不通过降准的方式来缓解流动性，资金紧平衡状态是难以改变的。央行逆回购规模的持续扩大使10月降准的紧迫性和可能性大大增强。如果假期后存准率能再度下调，将一次性解决后期资金面可能面临的隐忧。

五、资本市场依旧暖风频吹，改革发展仍是主基调，短期内监管层也表达出在敏感时间窗口及市场点位的市场稳定保持高度关心并给予了明确的窗口指导

9月5日，证监会主席郭树清分别与四大国有商业银行、中信集团董事长，私募基金、信托公司、资产管理机构负责人召开了密集的座谈会。就资本市场如何统筹长远与当前发展，如何服务实体经济和维护投资者利益等问题，进行交流。郭树清在座谈会上指出，希望各类专业机构秉持价值投资理念，为资本市场的繁荣发展和维护投资者利益贡献更大的力量。座谈会频度的密集、与会人士的跨界和高层级、召开时间相对应的市场关键点位，让市场充满联想和乐观预期。

9月6日，证监会表示，已对差异化征收红利税事宜与财政部、国税总局等有关部门进行积极协调，并配合财政部、国税总局等有关部门，对相关问题进行认真研究，方案确立后，会尽快出台。

这些举动普遍被解读为与9月7日市场超过3%的暴涨直接关联，表明监管层在重视市场长远改革发展的同时，也表达出在敏感时间窗口及市场点位对短期内的市场稳定保持高度关心并给予了明确的窗口指导。

9月7日，首批8家新三板企业分别在扩容后的四个新三板试点上市挂牌。原先的北京中关村园区以及新增的上海张江、武汉东湖、天津滨海三个试点各上市挂牌两家。8家公司正式挂牌，意味着酝酿六年半之久的新三板扩容实现重大突破，解困中小企业金融需求难题迈出了标志性一步。

9月17日，在由央行等5部委共同编制的《金融业发展和改革十二五规划》中，亦对资本市场提出了基本方略与具体目标。“十二五”时期，按照“夯实基础，培育机制，完善结构，防范风险，促进转变经济发展方式”的主线，确定了资本市场发展和改革的重点工作，具体涉及十五个方面内容：市场基础性制度建设和法律法规体系建设，市场监管，债券市场发展和集中监管、统一互联的债市体系建设，多层次市场体系建设和各层次市场间的转板及退出机制，期货市场发展，上市公司分红制度，证券期货经营机构竞争力提升和鼓励创新，创投和股权投资基金规范发展，多元化机构投资者队伍发展，股票发行体制改革，并购重组制度完善，国际板市场建设。值得注意的是，根据规划，到“十二五”末，直接融资占全社会融资总额的比重要达到15%。市场理所当然地会把它同股市的高速扩容联系在一起，这在一定程度上加剧了弱市行情下投资者的担忧情绪。

9月22日，证监会主席助理张育军在第九届中国东盟博览会上透露，目前沪深交易所正联手在全球路演，游说海外基金投资A股，引起了投资人的良好反映，境外主权基金、养老基金等长期机构投资者普遍看好中国市场。联系证监会在今年7月底公布的有关规定，降低QFII设立的门槛，简化相关审批程序，并放松QFII开立证券账户投资范围和持股比例限制等措施，都旨在为境外机构投资者投资境内市场提供更多便利。由此不难理解，在市场积弱不改的背景下，监管部门正通过出台一系列举措以关注和呵护市场，一直努力于为市场引入新鲜“血液”。

9月27日，证监会有关部门负责人在新闻通气会上表示，正积极研究推进上市公司现金分红税收制度调整，会同相关主管部门研究修订相关税收政策，降低证券投资税负；进一步研究完善上市公司分红与再融资挂钩制。这个新闻通气会是在投资者因市场跌破2000点而悲观至极的时候召开的，显示管理层呵护市场的一片良苦用心。之后，沪深股市在本月最后两个交易日再次上演了一幕惊天大逆转。对于市场如此这般的戏剧性走势，多数投资者相信正是管理层“政策挺市”的结果。

9月28日，证监会召开创业板发审委2012年第66次工作会议，对北京中矿环保科技股份有限公司和上海昊海生物科技股份有限公司进行首发审核。当晚，证监会宣布，主板发审委也将在国庆节之后10月10日“复工”，这标志着经过两个月的审核“空窗期”后IPO再度开闸。这一信息料将对节后市场走势产生直接影响。

六、市场各方对估值底的分歧依旧，鉴于市场估值分化的现象仍然很严重，仍需警惕非金融股未来整体估值的下行空间

“九月股市新战后，悲风杀气满山河”。截至9月28日，全部A股、沪深300、中小板和创业板市场整体市盈率分别为12.91倍、10.03倍、27.99倍、32.08倍。

图2 市盈率比较

资料来源：天晓宏观经济与产业研究所

截至9月27日，共计有973家上市公司披露了三季报预告，其中507家上市公司报喜，461家上市公司报忧，另有5家上市公司无法确定业绩。在报喜的上市公司中，净利润同比增长上限超过50%（即预增）的共计有117家，约占总量的12.02%。这个数字创下了2005年以来的最低，甚至低于今年中期13.08%的数据。

尽管两市估值随着股指探底而屡创新低，并已接近或低于历史大底的估值水平，但市场仍有一股不容忽视的观点认为，考虑到经济放缓、银行股及“两桶油”以外的众多公司的估值仍显偏高，再对比实际的民间利率和理财产品的收益率，A股显然还是太贵，“安全边际”并不明显，“护城河”不宽也不深。

同时，目前市场估值分化的现象仍然很严重：一部分传统行业中公司股票的估值已经非常便宜，而另一部分股票由于公司具有很好的成长性受到投资者的热烈追捧而导致估值还在相对高位。当前A股非金融股的动态市盈率为20倍，而欧美日和新兴市场各国股市的非金融股动态市盈率无一超过15倍。即便按较为乐观的估计，A股非金融股未来依然有25%以上的整体估值下行空间。从盘面情况来看，似乎也验证了这一点，近期创业板的跌幅远远大于上证指数和大盘蓝筹股。未来很有可能的情况是高估值股票继续向下收敛并迎来持续调整。类似的声音在市场极度低迷之时仍不绝于耳，且十分强大，因其逻辑严密和事实清楚，故投资者也应高度重视，且不可采取鸵鸟心态、视而不见。

七、破而后立，未来市场必将随着“政策底”和“经济底”的先后到来而做出反映，风雨之后将见彩虹

迄今为止，今年A股的整体表现再一次印证了经济基本面是影响股市表现的核心因素，股市“晴雨表”作用凸显。在“经济底”一再推迟的背景下，A股每一次探底均以失败告终。不过，随着“稳增长”政策累积效应逐渐显现，特别是以基建为代表的逆周期调控逐渐加码与QE3适时推出，当下很可能就是国内经济形势最严峻的时刻，三季度很可能是本轮经济周期调整的阶段性底部，四季度经济企稳并反弹的可能性在增大。在此背景下，A股在四季度迎来阶段性反弹将是大概率事件。考虑到股市作为“晴雨表”的先行作用，不排除A股可能略早于“经济底”探明阶段性“市场底”。

从更长周期来看，市场此前的持续下跌，无论从估值、跌幅、持续时间、市场信心等方面，与历次历史大底相比都堪称极限，也许我们正面临着A股历史上又一个的重要的底部或底部区域。事物发展总是阴阳交替、否极泰来的，从6124点跌了五年跌到2000点附近，股市也是时候该阳光灿烂一回了。“干柴烈火”，市场所缺乏的可能只是一个更好的触底反弹的催化剂，最有可能的，依然是宏观经济的见底回暖和微观经济效益的明显改善。从这一点来看，十月中旬将要公布的九月及三季度经济数据至关重要。只要市场对四季度经济出现阶段性企稳的预期逐步达成一致，此前持续下行的A股就很可能在四季度迎来阶段性反弹行情。反之，则恐将继续在底部徘徊或寻求更扎实的底部区域。

9月底，A股在击破2000点后放量反弹。人心思涨，各界维稳市场的呼声日益高涨。同时，众多政策利好的累积也给市场增强了信心，使沪指在2000点暂时得到一定支撑。

目前，多数机构投资者仓位已处于较低水平，部分创业板大股东承诺暂缓减持使解禁洪峰延后，产业资本开始出手大幅增持部分上市公司，种种因素使得市场在这一点位大幅做空的动能有限。并且，举世瞩目的“十八大”召开在即，政府倾向于大力维稳，“稳增长”政策仍将次第有序推出，各项不利于市场稳定的政策的出台势必将十分谨慎。因此，四季度政策面的风险预计将很小，这给股指未来上涨提供重要的支持，在某种意义上讲，“政策底”显然已经出现。

但是，市场短期内仍将维持底部振荡格局，市场真正转牛恐非一朝一夕。“维稳”毕竟不是市场化的行为，而且从历史经验以及一年来的实践看，人为的“维稳”行情恐怕也难以真正见效。投资者在兴奋和憧憬之余，对此还需有个冷静的认识。

“罗马不是一天建成的”，牛市也不会在一夜之间从天上掉下来，等待和坚守也许比单纯的信心更加重要。