求是论坛之：金雪军—我的五个观点

这是中国著名经济学家、浙江省特级专家、求是科学院院长金雪军教授在2023年求是论坛暨求是经济与管理年会上的重要讲话摘要。金院长讲话的题目是《注册制背后的时代大潮与展望》。

金院长作为著名的专家，针对注册制相关的时代大潮或经济演绎的趋势，正本清源，提出了五个振聋发聩的基本观点，值得细细品味。

金院长的重要讲话，满满的都是干货，对于我们在顺应新的趋势和潮流中，去创造企业更大的价值与杠杆、高质量的时候，也许就是那个需要秉持的底线与初心。

求是论坛之：

金雪军：我的五个观点

很高兴这个论坛及年会能够圆满的举行！

大家都知道这几年碰到了疫情，所以不太方便在线下举行比较大型的会议，我们前两年尽管也在搞活动、保持了连续的活动，但是比较大型的活动，相对来说，还是受到了一定的限制。今天我们终于能够按照计划在三年疫情以后，能够在线下一起来举行我们的年会。为此，我代表求是经济科学与管理科学研究院衷心的欢迎我们的各位来宾，欢迎各位企业家的朋友、学界的朋友和来自各个方面的朋友们。

我们求是经济与管理科学研究院，大家都知道，取得了很多的成绩与进步，是我们社科联系统创建新型智库的全国先进单位，也是5A级社会组织，也是品牌社会组织等等；这几年来在各个方面的荣誉也不少，应该都取得了很好的成绩与不少的成果。在省社科联、省民政厅等各个方面的领导关心指导下，按照我们的宗旨大力的来推进相关的一些工作；这些工作也得到了社会各界的好评。也趁这个机会，感谢我们一路走来，给予我们大力支持、积极参与的各界领导、朋友、学员与校友，表示衷心的感谢！

这首先代表我们求是院向各位表明一个态度，也希望能够一如既往的得到各位的大力支持。

今天这个论坛， 我自己也想了想，还是围绕一个主题、一个题目，向各位做一些交流。我的主题就是关于注册制下资本市场的发展的问题。

我们都知道，无论是从创新经济发展的角度，还是从企业本身的发展，资本市场是非常重要的一个支撑，是创新驱动的一个重要引擎。从创新经济的发展或者本身来说，吴院长今天也会与大家分享这个专题。吴院长是我们创新领域的大权威、专家，今天的专题分享会很精彩。当然，今天还有我们耿主席，王军研究员等等专家，都是非常高层次的大专家。耿主席从南南合作、国际市场的角度，王军研究员从经济形势的综合性研究等角度，等等，都会有一个非常精彩的分享；加上二场专家面对面的环节，会有很丰富的信息。

创新经济的发展，我自己的理解，从一定的意义上来说，就是技术资本、产业资本和金融资本的结合，最典型最有代表性的可能是硅谷。怎么样能够把技术资本和金融资本有机的结合起来呢？很大程度上金融资本不是银行，就是要通过资本市场的方式。

我们都知道银行的定位，有一个很大的特点，就是银行运作的不是自己的钱，银行的钱，来自于社会的公众存款。这些社会的公众存款，他是必须要兑付的；这是我们在发展过程中最难破的一个问题。我们的金融体系，总体上来说也是银行为主导的金融体系；银行的钱，他不是自己的，是社会的公众存款，从一定的意义上来说，要对社会的公众存款负责，他的所有资金的应用，必须要以收回来为前提。可以想象一下，假如说他的贷款收不回来，这边的存款一定要还，是保证要还的，那你说怎么办？

所以银行本身的性质，决定了银行的功能。我们也不要去抱怨银行，其实银行现在也很努力，也在不断的创新，但是无论怎样，银行的功能没有办法改变，也就是说他的贷款要保证能收回，否则的话，他没法对社会的公众存款负责。

对于科创型经济，特别是属于高新技术需要的大量的资金这个市场需求来说，具有很强的不确定性，这就必须发挥资本市场的更多功能。

而且，在资本市场里面，我们现在也看到，原来发展讲资本市场，讲直接融资往往也有一个误区。因为直接融资包括了两块，一块是债券融资，一块是股权融资。所以我们浙江有很多的企业，当时碰到了问题，都是在发债方面碰到问题的。发债也是直接融资，但是发债跟银行贷款基本是同一功能、同一性质：发债也要还的。无论是向银行申请贷款，还是说向社会发行债券，最后的结果都是要还的。要还的前提是，你的资金运用就必须有效益，而且是安全的，必须能够保证到时候能够有钱还。我们有一些很好的企业，本来一路走来发展得很好，但就在发债的问题上碰到了问题，最后很可惜。

而且，发债的过程里面，还有一种选择，发短债还是发长债？从成本的角度来说，那是不同的。短债成本虽然低，但是最大的风险是你的项目很难在短时间之内有成效，必须发新还旧；最大的问题，如果新债不让你发了、或者你新债发不出来了，或者你新债发出来以后没人买了，对不起必死无疑。那就发长债，但前提同样是，你发长债的项目成功了，就可以还债了，否则同样都是风险。特别是你发一个一年期的债，那项目不可能那么快成功，等到你一年期到期了，让你还的时候，那你就没钱了，你必须发新的一年期，才能把老的一年期抵掉，万一发不了，那就完了。因此，银行及债务的性质基本上是不适合用来做长期投资、或用来解决企业发展问题的。 所以在资本市场的发展过程中，我们碰到了这些问题。从国家这几年，资本市场的发展的基本思路里面，我们越来越看到整个金融的改革非常重要的一条主线就是要改善融资结构，很大程度上就是如何来发展直接融资，就是发展资本市场。

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但是，这里我还是非常需要强调，在资本市场和直接融资的框架里面，我们更多的是大力发展股权市场。 从一定的意义上来说，我们一定要更多的精力放在发展股权市场上。大家都知道，股权市场钱放出去以后，成功了是你自己的，失败了也是你自己的；而且，按照资产负债表的角度，股权融资筹集的资金属于资本金，是资产负债表的分母；而银行的贷款、发行债权筹集的资金都是放到分子里的，发债发的越多、银行贷款越多，就意味着负债率越高，意味着你的企业相对就比较虚弱，风险越大。同样的，面向社会通过股权发行资金筹集的越多，也说明你的企业越强大；你是分母增加而不是分子增加；也许企业得到同样的钱，但你一定要先搞明白什么是资本市场。可以说，资本市场是一个非常好的发展平台与发展机会。

这是我的第一个观点。

第二观点，关于注册制；注册制的发展，是我们的一个基本的方向，这也意味着我们以后，企业上市是越来越方便，这是没有问题的。我们国家在大力发展资本市场的思路是非常的清楚，也就是说要让更多的企业，更方便的去上市。包括上交所，深交所，北交所等，也包括我们浙江股权交易中心，现在也非常明确。

全国、省级地方股权交易中心的改革点，像浙江省的股权交易中心，可以对接多个板块，你在股权交易中心挂牌，如果说达到上交所的标准，那你就往上交所走，达到深交所的标准 你要往深交所走，达到北交所上市标准的，你往北交走。我们的风险投资、创业投资，投下去以后，假如还达不到上市标准，想退出也是可以的。现在呢，股权交易中心也能够未上市退出，也能够挂牌，可以有一个退出渠道。哪怕是你还没到真正的上市。

甚至我们还在进一步的研究，哪怕是股权，哪怕是风险投资和创业投资，不在真正的交易所挂牌上市退出 在股权交易中心也可以来挂牌退出。

总的一条 要让更多的企业能够更快、更方便地和资本市场对接来筹集发展资金。就是我们所说的注册制。按照我自己的理解，这也是中国资本市场改革，证券市场改革的第三个里程碑。

如果说第一个里程碑，那就是我们在正式成立上交所和深交所前，没有上市交易，基本上都属于信托公司柜台交易。到了上交所、深交所成立后，真正的进入到了我们所说的以交易所上市的框架，这是第一个里程碑。

第二个里程碑，就是全流通。所有的股票都可以挂牌上市，我自己认为这是第二个里程碑。 

现在是第三个里程碑，就是注册制。你企业能够达到我们所说的基本标准和要求，那你就可以挂牌上市，挂牌上市也很方便。 我们大家可以看到，特别是我们浙江的企业，对上市充满了热情。而且从上市的要求来说，无论是企业也好，还是相关的部门也好，一开始就都是围绕上市的标准在打造企业的。所以，浙江从一定的意义上来说，我们上市在全国是名列前茅的，基本上处在近似于广东的位置，省委省政府也一直来特别大力在推动上市工作，还专门搞了凤凰行动计划。

说来说去，就是能够加快上市这样一个步伐，推动经济结构性调整的步伐。我们也可以看到浙江的上市过程来说，也有几个短板，我刚刚也做了一个省政府咨询委的一个研究课题。也看到一些短板，比如说，在科创板，我们相对来说的位置，比我们在总的位置，要弱一点。我刚才讲到了我们全部上市公司的数字全国排老二，但是我们科创板我们在全国排老五。北交所专门是专精特新。我去年做课题的时候，差不多是排老五。经过今年上半年的努力，北交所我们浙江上市基本上能够排到老三。北交所说的就是科创板，这将和我们总的上市数有一定的差距，也反映了我们浙江经济发展过程中一个特别需要解决的问题，也就是发展硬科技的问题。

怎么样能够大力的发展硬科技，那就成为浙江在下一阶段必须大力推动大力发展的一个重要的方面。我刚刚看了个材料，在专精特新数字里面，江苏已经超过了浙江，就是现在江苏起来的很猛，而且不光是一点点猛；所以这样反过来对我们浙江，也提出了一个新的要求，你怎么样能够真正的能围绕着实体经济，围绕着我们的新兴的技术和产业和资本的结合，能够来打造一个创新经济发展的框架，现在越来越重要。

我昨天看了一个材料，在一个地方投资人大会上，有一个基金的老总在那里发言，他就讲独角兽的问题，我因为没去，也没核实过。他总的一个观点是独角兽基本上已经完了，所以他提出了一个新的观点，就是现在不要光去注意独角兽了，现在要更多的要关心独角虎。什么是兽？什么样的动物都是兽，一般的小动物也是兽，摇摇晃晃的让人家吃掉的也是兽，那这种兽有什么用？要讨论的是老虎，什么叫老虎呢，代表着产业发展方向，在行业里面已经有一定的位置，而且有一定的市场规模、一定的利润。这样的话，他才能够有一个比较稳定的一个状态。

等会，我们王军研究员要讲经济问题，王军主任是北京来的大专家，主要系统性地讨论经济的方方面面的问题。

之前，我们一般讨论经济问题总是讲两个，一个是政策性因素，一个是周期性因素；现在看起来，讲经济问题只讲这两个因素已经是不够的了，现在还有一个很重要的因素，就是你搞不清楚的、很突然的突发事件。这根本不是你一般的政策的问题，也不是一般的周期的问题，带来的影响却非常大。 就是所谓的黑天鹅，突然爆发了，对整个经济的影响是非常的大，对我们的企业，特定的企业影响非常的大。所以，你的事业，你的研究，一定要超越原来的思路与方法，不仅仅研究经济问题的政策因素和周期因素，还要放到更大的背景条件下面来研究与讨论，那你才能够使你的企业在发展过程中，有比较好的、稳定的状态，否则肯定是不行的。研究的复杂性与科学性或者科学的研究方法已经非常重要和需要。

在注册制大力推进、发展过程中，其实不光是企业上市，我们需要看到，跟上市对应的有好几个不同的环节、不同的因素，比如说融资、增发、并购等不同的环节等等。

其实注册制的内容还包括了这些。

我是证监委的并购委委员，我们这注册制一搞以后，发审委也好、并购委也好，基本上都进入一样的状态。不光是简单的一个上市，注册制问题，包括了再融资、包括了增发，包括了我们所说的各个环节和所有方面。这反过来也说明了一个道理，在一个注册制的大框架里面，我们的企业和资本市场的对接，方方面面都会更加方便，不光是一个简单的去上市的问题，方方面面的更加方便，这对我们的企业意味着什么？这是我的第二个观点。

第三个观点，不要光是讲的上市方便，还有一个非常重要的配套条件，就是退市的常态化。为什么一定要有这个配套条件？大家想想，如果所有的企业达到标准，都能简单的上市，不用退下来，那我们的资本市场会形成无限量的供应的上市状态。那怎么样能维持一个比较好的股票价格呢？

无限量上市，无限量供应的预期条件下，怎么样能够保持股票价格的一个比较高好的一个状态，怎么来维持？所以无论是从我们股票价格的变化要求，还作为一个企业，本来就应该优胜劣汰，上市公司同样应该如此。

退市的常态化，跟注册制，两者一定是不可缺乏、不可分隔的。一方面很明确，上市很方便，但是另外一方面，也强调优胜劣汰，退市也正常，整个上市过程必须严格规范。退市大致上有五种类型，比如到了时候，或者会计事务所不给你出会计报表了，那基本上就要退市了。或者是一个ST，可以缓一缓，搞了一个ST以后，过一段时间还是没有什么表现，对不起，就好退了，在退市这个过程里面非常清楚。

只要有这样一个机制，我们的证券市场，我们的股票市场才能够保持稳定、健康、有序的发展。

我们各位老总，一方面要看到，注册制以后上市很方便，跟资本市场对接很方便，这是重大的机遇。但一定也要看到，在过程里面严格的要求以及可能带来的相关的各种各样的挑战和冲击，对于我们的企业、特别是对企业家的素质提出了更高的要求，只有这样我们才能够充分利用好资本市场，并取得比较好的效果和作用，这是我想说的第三个观点。

第四个观点，什么叫金融，从一定的意义上来说，金融有一种说法，说金融是一个时间差或者时间价值。什么意思呢？从我们经济学的角度来说，本来你赚了钱，现在都是要消费掉的，但我把其中一部分准备消费的钱存了下来，将来去消费，那么就变成金融了；就是讨论时间价值的问题，这是最早的金融的定义。还有一个是我自己的定义，什么叫金融，就是现在为将来定个价。按照这个定了价后，现在来买卖。 最常用的方法叫期权定价法。

期权定价从一定的意义上来说，就把金融的最根本的东西，展示出来了，把将来的收入算到现在，到现在来交易，来买卖。比如说我们上市，为什么发行的时候价格能够高估，我们有N倍的市盈率；你凭什么要N倍市盈率，你一块钱为什么要卖N块钱。也有个理论的，是因为上市公司今后做下去，能够有收入和盈利来支撑这个倍数的。这个也是我们通常说的预期。

我刚刚也看了一个材料，说我们为什么我们的股票一直是3000点左右动也不动？其中也有一些观点，我们可以讨论一下。其中有一个观点是我们原来发行的是高价，估值太高，再按照全世界的角度来看，我们的中国的上市公司的估值和欧美上市公司的估值，存在差距。另一方面，为什么能够有那么高的市盈率？就是我刚才讲的金融元素，把将来的收入折合现在来做交易。但是我们各位老总，大家要知道，将来的收入是不牢靠的，你一定能够拿得到这么多的收入吗？不一定，这也是我们所说的金融。就是金融一定跟风险连在一起的。 

我们很多搞企业的同志，我们的企业家，千万不要用一般的商品交易等观念，去看待金融，那是两码事。商品我们直接就可以算的，因为商品是做现在的文章；而金融是在做将来的文章，那将来的文章是不确定的，你怎么判断你将来一定赚大钱呢，你怎么能判断你的知识产权、你的专利一定能赚钱呢？能保证吗？谁也不敢保证，有可能实现，也有可能不实现。这些都需要科学的研究与研究方法。

银行为什么要有存款准备金和风险拨备等等安排？就这个道理，银行是还要有资本充足力等等。有面对风险的承受能力，在有亏损的时候，有一定的消化能力，这就是银行。如果把弄进来的钱全部都放出去了，全部去赚大钱，是要出问题的。说明银行也是有风险的，就要有风险预防与消化这样一个机制。

我们一方面要拥抱金融，那是个好东西，但是一定要对金融，充满理性的观点，一定要对金融有一定的敬畏，他是一个非常专业的东西。资本市场发展过程中，要推行注册制，就要全面注册制与规范化，一直到退市，退市的常态化，保证资本市场能够在发展的过程中不断的向上，不断的健康有序的发展。

这是我想说的第四个观点。

第五个观点是关于估值有关的。大家都知道估值很重要，但是按照我刚才讲到的估值，估值也是做将来的文章。

以前我们做实业的时候，往往盯牢利润跟营收；后来做互联网的时候，我们光是盯牢估值，现在看起来，两者要充分的结合起来，既要看估值，也要看营收和利润。

现在在信息技术等领域新的概念很多，什么元宇宙，区块链，聊天机器人等等，三年一个新概念。一定的意义上来说，反映了信息技术不断的发展，这是大好事；但是从另外一个方面来说，我们也看到他真正要能够成为产业，他必须真正要解决我们的痛点跟场景。我认为没有场景的技术，是不能形成市场的，也是没法形成市场的；看上去很漂亮，但是你如果说没有一种场景的，真正能够形成市场的，有什么意义呢？

当初阿里为什么能成功？因为在淘宝的过程中，支付宝是不可缺少的，才能够成功，你腾讯为什么能成功？因为在社交网络过程中，他有市场痛点要解决。是市场提出的需要，只有市场提出需要的时候，你能解决了他的痛点，才能够形成市场，才能够成为我们所说的产业。

有人说，可以去找场景。讲点老观点，等到你自己要去找场景的时候，说明市场还不需要你？真正需要的是不需要去找场景的，是场景来找你的。

刚才讲到的，淘宝电子商务的发展过程中，是场景找了支付宝，不是支付宝去找场景的。本来是没有支付宝的，事情做不下去了，那是场景来找出来的。你满世界去找场景，那说明市场没有，说明市场还不需要，那你怎么样能够形成产业呢，你怎么能够短时间能够形成产业出来呢，不可能的。从某种意义上来说 你要上市，你公司能够在市场上要为人关注，你要不断创造出估值的概念出来。或者，我自己认为，再过三四年又有一个新的东西会出来的，你放心好了，你看着好了，他一定是这样的。 他就是这么一个发展的脉络，我们要改变的、要研究的、要学习的东西都太多了。回到我最基本的观点，一定要做到三大资本有机结合，技术资本、产业资本和金融资本，缺一不可，只有这样才能有一个比较好的稳定发展。

谢谢大家！

（求是院秘书处根据记录整理）