求是论坛之：十字路口的中国经济

这是求是科学院资深研究员、中国首席经济学家论坛理事，华泰资产首席经济学家王军博士在2023求是论坛暨求是经济与管理年会上的主题分享。

王军博士曾经担任中共中央办公厅处长、中国国际交流中心部长等工作，参与过国家多个重大政策的研究。

差不多15年前，王军研究员曾经作为求是论坛的主讲人，题目是《经济形势与展望》，给我们留下了非常深刻的影响。

在不断的求是论坛之后，有一大波同学、校友的企业成为了上市公司。创造了数以十亿、百亿的巨大财富，取得了高质量的发展。

王军研究员系统、全面地，并用很多数据分析了当时经济的基本面，有利条件与不利因素及可能的政策空间，机会或者威胁，非常精彩，全部共计67多页PPT，40多个图表，信息量非常大。这里选取了其中的部分内容。几个月过去了，很多内容依然有很强的可读性，甚至，有的预想的政策已经落地。

求是论坛之：

王军：十字路口的中国经济

各位嘉宾，各位朋友：

大家下午好！

我非常高兴时隔多年又能参加求是论坛，很荣幸能够在这里给大家分享一下关于当前中国经济短期的一些问题，希望对大家有所帮助。

我想从十个方面来给大家报告一下，对于当前短期中国经济怎么看。

第一个问题：

是需求不足还是信心不足？中国经济的真问题

以上是本周初，刚刚公布了上半年的这个经济数据，应该说是非常不理想的，只持续了一个季度的复苏，二季度马上就掉头向下。接下去呢？

到底我们目前面临的是需求不足、还是信心不足？传统上我们说三驾马车代表了我们的内需和外需。我们先看消费，作为内需的最重要的一个代表，应该说是非常的不稳固，用一个学术的语言来讲就是疫情后的这个疤痕效应是非常明显的。

对于老百姓来讲，普遍的是不愿意买而更愿意把自己有限的收入存起来。那么对于企业来讲就是不愿意投资，不愿意投资，集中反映在我们的固定资产投资方面，不仅是基建投资，政府没有钱来投，制造业投资企业也没有过多的财力或者说没有信心去投，包括外资也不愿意去投。最严重的或者说最制约我们经济发展的就是我们的民间投资上半年是负增长的，这个在我们改革开放40多年以来可以说是前所未有的这么一个严峻的局面，可以说整个的需求内需我们看是严重的不足。

我们再看外需，可以看到一季度或者说前四个月还正增长，但是从五月份到六月份连续已经出现了两个月的负增长，而且是两位数的一个负增长，所以说现在来看，从需求端，三架马车基本上都熄火了。那这个时候怎么办呢？到底是需求不足呢，还是信心不足？

为什么我们说提出信心不足这样一个问题呢，我们看到这三大代表性的群体，都出现了信心不足。哪三大群体呢？普通的老百姓或者说简单的说年轻人，还有就是低收入者，以及我们这个社会的中坚力量——民营企业家，这三大群体信心都不足。这个数据就是刚才我说的，整个我们全社会投资还能保持正增长，但是民间投资那根蓝的线，已经出现了快速的断崖式的下降。

我们说这个社会，实际上有两类人是最爱国的，一类人呢，就是愿意敢于去投钱，把钱投出去同时愿意去招人，把人招进来，就是企业家。另一类人，就是我们在座的每一位普通的老百姓，愿意真金白银的去花钱、去买东西，这两类人是最爱国的。如果大家都不去买，都不愿意去投，那么我们的经济是非常非常堪忧的。

那么从青年人这个角度来讲，我们有一个专门的指标来衡量。这个图，失业率，主力人群25岁到59岁，从16岁到24岁，这个就业人员，目前失业率是非常高的。下面这张图，是全球主要经济体的一个比较，我们国家青年失业率是遥遥领先的。失业问题现在看来还是非常严重的；目前正是就业季，大家也都非常的关心；目前来看，可能下半年会稍微有所缓解，但是全年情况来讲，或者说未来几年，考虑到目前庞大的超过1000万这样的一个即将毕业的在校生的规模，未来几年青年就业的形势恐怕还有这样一个恶化的可能性。所以这是我觉得非常令人担忧的。年轻人是未来的希望，年轻人大学毕业，本来应该是满怀憧憬的去拥抱这个社会，创造价值实现自己的梦想的时候，如果5个人里头，有一个人都找不着工作，而且找不着工作会怎么办，那么如果在大街上晃悠，如果去无事生非，我们这个社会会不会稳定？会不会有希望？会不会更加安全？

这几张图呢，是央行前一阶段公布的对于三大群体，企业家银行家包括居民的一个信心的一个调查统计，从所有的这些数据我们都可以看到，所有的这个趋势指数，代表着信心的这个指数都在往下走。比前几年、比疫情刚刚爆发前，更不用说再早的一些年份，基本上都是在偏冷的这个区间，而且基本上都是在一路往下走。

这个是银行家的这个指数，这是普通老百姓的收入的感受指数、收入的信心指数、就业感受指数、就业预期、物价预期，这些趋势无一例外都是在往下走的。

这张是居民老百姓，他的消费、储蓄和投资的意愿，基本上消费的意愿都是非常低的，愿意去投资的所谓不管是金融投资还是这个实体投资都是非常低的；但是倾向于储蓄的人群的比例是非常高的。所以说从这个角度来讲，我觉得我们目前中国经济遇到的问题，不仅仅是需求不足的问题，更是信心不足的问题。

所以说，我们今天又到了像十几年前那样的一个情形，就是信心比黄金更重要。没有信心可以说是没有一切。那么信心来自于何方？我觉得这几个方面的环境，政策的环境、制度的环境、营商的环境、人文的环境、社会的环境，包括我们外部的环境都需要配合。而恰恰在这些方面，我觉得恐怕还有很大的工作需要去做。

第二个问题：

是通缩还是普通物价下跌？非典型通缩

物价指数到底是通缩还是普通的物价下跌。通缩这个概念可能偏学术一些，一般也有一个所谓的公认的定义，比如说经济要处于这个负增长也就是衰退，物价要处于下跌，同时货币供应量要处于下跌等情形。但是目前我们的情形，显然是不满足这个通俗的、这样的一个定义的。但是我们不管物价的持续下跌，物价总水平的持续下跌，CPI和PPI各持续了五个月以及更长的时间。就是不管是什么原因，那么物价的持续下跌，是一个非常突出的一个现象，那么怎么去看待？

我觉得背后是总需求不足、以及供需的这种结构性失衡。那么这个是和过去几年我们所采取的一些政策应对是有关系的。所以导致我们目前所面临的情况是什么呢？结构性的经济复苏，也就是说有些部门复苏的快些，有些部门可能没有复苏。结构性的产能过剩，有些商品还是供不应求导致价格上涨。比如说最近大家都发现了暑期出去旅游，不论去北京还是上海还是去什么地方，我们的酒店价格涨得非常厉害，不知道大家最近有没有这个感受，为什么呢？其实也很简单，过去三年多少酒店扛不过去关门了，所以现在是供给不足。我们看到和线下服务业相关的、旅游出行价格都是涨的非常快，但是有很多其他的没有复苏。一些供给消失了，那么价格就会出现上涨，所以说，无论是经济复苏还是我们的收入的增长还是价格都呈现一个结构性的特点。所以说目前这种消费低迷的情况恐怕还会持续更长的一个时间。当然了，通缩因为它是一个听上去好像比较负面的一个词，而且是往往我们把它看成是衰退的同义词，所以官方基本上不承认我们面临通缩的现象。我们不说通缩而是我们就说持续的物价下跌。

第三个问题：

是资产负债表衰退还是经济下行？资产负债表受损

如果大家关注近期的财经新闻，可以看到学术界包括市场上，对于这个资产负债表缩表讨论的比较多。这是一个舶来词，日本的一个经济学家在总结和分析过去30年日本的经济情况时引入的一个分析框架，当然我们主流的官方基本上都是不认可的，因为一说衰退我们肯定是不承认的。而且确实我们也没有出现像日本这样一个比较典型的因为房地产泡沫破灭、因为股价大幅下跌所导致的居民部门也好、特别是企业部门有意的去缩减自己的资产负债表，实际上我们是不存在的。因为我们并没有出现这种房价的下跌。为什么没有出现呢？是因为我们价格管制，并不是说我们有多么厉害，实际上如果你放开价格管制，允许开发商降价，允许你交易的对手互相选择以价格折让的方式来成交的话，我们的价格应该说也不会像现在这么坚挺。但是不管怎么样现在居民部门还是企业部门杠杆率在疫情之后，疫情期间还是平稳的，没有上升。疫情后随着这两个季度的弱复苏，杠杆率还在往上走。杠杆率在往上走也就代表着资产负债表没有收缩而是还在扩张，尽管扩张的比较弱。

从这些角度来讲呢，可能也不是一个典型的资产负债表收缩，我们顶多算是资产负债表受损，我们在修复我们受损的这个资产负债表。当然，和资产负债表相关的这一系列问题在我们国家都是存在的，像资产荒，像资金的堰塞湖的问题等等。所以说这个我们现在的这个问题和日本20年30年前虽有非常类似的地方，但是不完全一样。同样这也不代表我们的问题不存在，比如说价格、房地产的价格泡沫还是存在的，居民的信心还是不足的，投资者也是信心不足的，那么这是中国的一个情况。

企业也是和居民部门类似，在19年20年疫情前，这个杠杆率出现有一些波动，因为我们知道政府供给侧改革目的是为了去杠杆，去杠杆导致企业出现了资产负债表的一定程度的衰退。也就说上一次我们讨论这个问题的时候实际上是在18年19年的时候，但是随着疫情以及疫情后我们看到复苏，那么资产负债表又开始重新的往上走，当然这实际上是一个好现象。也就说还是不管是居民部门还是企业部门愿意去加杠杆，不管是去买房还是去借贷去投资是一个好现象。

实际上包括地方政府，我们看到为什么说最近比较困难，因为过去借了大量的资金，不管是通过显性的渠道还是隐性的通过城投的渠道，去履行公共服务的职能，去修桥去修路总之把杠杆加上去了，目前又遇到了一些困难，因为土地的收入在下降，所以说地方政府实际上也在加杠杆。我们看到，特别是今年一季度，无论是地方还是中央政府的杠杆还基本保持平稳，但是地方政府的杠杆又上升了一个百分点。所以，从这个角度来讲，各个主体，居民、政府和企业都有继续的发展经济的这样一个意愿，也就说我们实际上并不是一个典型的处于衰退的这么一个状态，就这点还是和日本不太一样的。

第四个问题：

是共同发展还是国进民退吗？差距在进一步拉大

过去这些年，现在到底是共同发展呢还是国进民退？我这里有很多的数据大家可以看一下，我相信今天在座的各位有很多是这个民营企业家，到底我们现在是一个什么状况？

上礼拜中央刚通过了一个促进民营企业扩大发展的很重要的意见，实际上过去我们常讲“56789”现在已经完远远不止“56789”了，我把它概括总结了一下是“666889”。总之，这个地位和重要性已经越来越大，但是民营经济也面临着越来越严重的一个挑战。

刚才我们讲了那么多信心不足，为什么会信心不足呢？就是我们的很多政策可能没有像我们这个社会的、用中央的语言来表达，生力军来倾斜，而且这些指标无论是营收、利润、税收还是投资的占比，都是呈现一个趋势性的下滑。不是一天两天的，不是一年两年的，而是过去以什么10年计5年计和3年计，而且越往最近下降的越快，这个和国有企业的这个数据一比，就看得非常清楚，也就说这个差距实际上是在进一步的在拉大。

从这些数据我们就可以看出，为什么中央这么强调或者事隔这么多年又出台了这么一个重要的文件，来鼓励民营企业继续的做大做优做强，就是因为过去这么多年，国有企业发展的太快而民营企业落后了。这个落后不是我们民营企业家自己这个不努力、不上进，而是各类的资源、大环境，刚才我们讲了很多制度环境可能都不太利于我们民营企业的发展，所以这是一个非常大的问题，非常好的是，中央已经注意到这样一个问题。

第五个问题：

是利空出尽还是越过山丘？积极信号较为明显

在十几天前，几个部委出台了对于蚂蚁的一个天价的罚款，这个大家可能站在不同的角度不同的立场也有不同的解读。我觉得呢，这个信号也已经是比较明显了，首先，对过去几年，对于平台经济的一个集中的整治告一段落，就是所谓的这个红灯停已经非常明确了，罚了蚂蚁还罚了腾讯。

为什么又说绿灯行也已经开始了？最近一系列的事件我们说都是相关的。这个月的上旬，国务院召开了一个座谈会，国家发改委也梳理了一批典型案例，实际上这个典型案例就是去年中央提的叫绿灯投资案例。

上个礼拜，中央又发布了这个31条，促进民营经济发展的意见。所以从这些意见发布以及这些一系列的动作，传递了几个对于民营企业或者对于平台经济的一个非常积极和正面的信号。  

我觉得，第一，你改正了错误就是自家人，可以继续的发展。第二，过去疾风暴雨的这样一个集中的整治已经结束了，未来将进入到一个常态化的监管。第三，民营企业或者说平台企业还是鼓励你继续发展，金融业务只不过你要去持牌，不能像过去那样去野蛮生长。最后一个，可以说是最大的一个信号，就是政策的可预期性是在增强，不可预期性是在降低。

对于平台企业也好，民营企业也好，发展的这个环境将会更好。当然了，社会上去理解去解读也有很多声音，也有一些个我把它称之为阴阳怪气的论调，我觉得完全是错误的，是坚决反对的，这个是不符合中央精神的。所以我们还是从正面的、积极的信号来解读它。

第六个问题：

是高风险还是低估值？国有银行存在长期性、系统性低估

为什么提出这个问题呢？因为这个月初，高盛这个国际投行发布了一个非常这个轰动性或者爆炸性的这么一个报告，虽然不是全面，但是他还是看空了几大国有银行。覆盖了12家银行。五家是给予了卖出评级，四家是买入，三家是中性。他还辩解12家里头3+4=7，7家超过一半是中性加买入的。但是，这个从另一方面、角度去说，你5家给予卖出评级，我接受不了。所以说，围绕这个，也成为舆论的一个焦点。

那么就怎么看代表我们中国经济的一个基本面基本盘的银行股的一个估值？官媒或者有的机构、中资机构毫无例外都站出来坚决反对高盛或者说代表着外国资本对中国的一个看空。我们认为高盛的这样的一个观点确实是有失偏颇的，因为我之前我也做了一些研究。

从过去不管是三年五年还是更长的时间，中资银行实际上相对于整个全市场的这个企业以及国内外的这个银行业的估值，实际上还是存在一个长期性和系统性的一个低估。

我这里列的是截止到上个月月底，过去十几年我们的银行股的估值，应该说都是处于一个趋势性的一个回落，而且是处于历史上一个仅仅只有2.5%左右的一个分位，可以说下行的非常明显。而且是整个银行板块在全市场处于一个破镜的状态，所以应该讲他对我们的这样一个评估是不太客观的。不存在着这个较高的风险，而是存在着具有较高投资价值的这样一个低估值。加上今年我们知道管理层提出一个重要的一个概念叫中国特色的估值体系，目的就是为了解决这样一个估值不断的回落、不断的低估，在国际市场上贱卖的这么一个状态。实际上这种贱卖，因为它低于净资产、甚至非常低，实际上就是一个巨大的一个国有资产的流失。所以我把它称之为长期性、系统性的一个低估。

我觉得没有必要过度的看空中国的银行业，包括中国的资本市场。应该说，完全没有什么显著的泡沫、系统性的泡沫，相反的是非常低估的。所以现在的3000多点的这样一个位置是非常低的。

第七个问题：

是软着陆还是硬着陆？房地产行业的风暴尚未完全过去

我个人认为，房地产行业目前的这个风暴还没有完全过去。尽管这个软着陆、硬着陆这个说法比较民间，因为官方一般会去回避这个问题，根本不承认我们是什么硬着陆还是软着陆。那么我们怎么看？实际上从上半年的这个数据来讲，一季度前三四个月还有所好转，销售在反弹。但是，从5月6月又开始出现了跌幅的明显的扩大，也就说房地产行业的复苏是非常的艰难的。

我们这个内部来讲，我觉得就是一种硬着陆，除了价格没有呈现出硬着陆的这样一个特点，销售，无论是销售的面积、新开工的面积、拿地的面积，都是百分之十几二十几三十几，而且连续两年多的这样一个负增长，所以说是一个非常大的一个问题或者说风险；而且，这个风险还没有释放完。

那么为什么我们说这个问题非常重要，因为它和所有的经济主体都有很强的联系，无论是居民部门、地方政府，还是金融机构，都和它有非常强的这样一个联系；所有主体的资产负债表都高度的和房地产相关。所以说房地产未来的这个风暴我觉得还没有完全过去。特别是在刚刚过去的几天，恒大爆出了两年亏了8000亿，净资产已经负6000亿，这个概念就是把所有的资产卖掉还掉负债，还差6000亿。如果一套房子按100万来算的话就是60万套，欠老百姓60万套房子，还不起了。所以这个给我们党和政府摆了一个非常大的难题。

许老板前些年说我们的一切都是党的，大家当时还窃喜，以为我们占了多大便宜，后来发现恒大的一切负债都是党的。恒大欠老百姓几十万套房子也都是需要党和政府来还？你觉得我们党和政府能咽下这口气吗？或者说这个市场的这个风暴是过去了吗，我觉得还需要时间。而且以后这个结构分化恐怕会愈演愈烈。这个风暴，这个故事还远远没有结束，可能也仅仅是刚开始。

怎么去化解这样一些矛盾和问题，我觉得还需要我们极高的智慧，或者说需要我们全体老百姓将来可能会以自己为代价去帮他填这个坑。

第八个问题：

是彩虹出现？还是“去风险化”？良性竞争有空间

这个问题就是关于外部环境。因为最近这段时间，中美之间的互动是非常的明显、非常有意思，都不是我们的官员去访问，而是美方的官员。从过了年以后，无论是从民间的这个马斯科、微软，还是从近期的这个官方的布林肯、耶伦，还是刚刚的百岁的老人。那么，这传递了非常多的一个信号，展现了美国希望和中国加强沟通的这么一个意愿，正好耶伦下飞机那天，北京雨后出现了彩虹，所以，大家给这个会谈也增添了一些这个积极正面的信号。

但是，我们知道他们的逻辑实际上是没有什么变换的，像布林肯回去就说我们继续会做这个中国不喜欢的事情，我们继续会说中国不喜欢的话。所以说他们现在不再用脱钩断链这个词，而且用了一个新的词叫去风险化。他们认为，和中国过强的联系，对于西方世界是有风险的。所以，他们强调要去风险化。

我认为，尽管有彩虹出现，但也不代表着未来我们是良性竞争。美国人强调良性竞争，我觉得良性竞争确实也是有空间的。但是，两国之间这种投资结盟竞争的这种三分法，可能未来会主导很长一段时间。中美之间的关系过去是合作竞争对抗，现在改了投资结盟和竞争。这个投资就是说还要从你这赚钱；结盟不是和我们结盟，而是什么呢？和他的友邦和他的欧美的他的小兄弟结盟，来共同和中国展开所谓的良性竞争。他不希望失控，不希望和中国彻底的脱钩，但他也不愿意直接说对抗，合作干脆没有了。现在主要是什么，以竞争而且是以结盟的方式拉帮结派和中国来搞这种竞争，语气上柔和了一些，因为这是职业外交官布林肯和上一届的彭佩奥是完全不同的。

所以，我们还是要意识到中美两国之间的这种高度的竞争的不确定性，而且这种脱钩断链尽量更多的集中在中美的科技领域。美国搞了很多小圈，刚才上一位嘉宾讲，我们主要搞一带一路，人家也没闲着，你看搞了这么多的一些小圈子，包括政治的、军事的、经济的，都是在做去中国化、去风险化，这个脱钩大家还是要保持；这个应该说我觉得是选择性的脱钩、有限的脱钩、结构性的脱钩还是一个大趋势。

第九个问题：

是空中加油后再次起飞还是趋势性回落？能见度不高

那么短期怎么看，下半年乃至于明年到底是在这个位置上？我们是空中加油还是还会继续的回落？上半年的数据公布以后呢，当然官方还是认为我们中国经济长期向好的趋势没有变，但是外资投行呢毫无例外的、不约而同、步调一致的将全年中国经济的这个数据向下调了，基本上都调到5%左右。也就说按照上半年这个走势，下半年如果没有非常强有力的刺激政策出来的话，全年可能刚刚好、勉勉强强的5%。所以中国经济不管你接受不接受，承认不承认还是假装没有看到已经在下台阶了，高增长已经一去不复返了。

所以，我们中央早就提出来，十九大的时候就提出来要实现高速增长向高质量发展转变，所以说，必须要接受这一点，要接受未来我们速度在放慢的这么一个情况。而且包括近期大家都知道我们在集中的讨论日本病、日本化的问题。因为有很多方面确实和日本比较像，但是事实是我们极力需要避免的。我们人也达峰了、车也达峰了、房也达峰了，那么我们的国家资本过剩、产能过剩在这些方面呢都和日本有很相似的地方。但是，我相信中央已经意识到这些问题，我们早就提出了高质量发展，我们一直在推进我们的转型升级和这个结构调整。所以我相信中国会一定会避免这个日本化。

第十个问题：

是刺激还是不刺激？未来经济政策的可能与不可能选项

最后一个，就是大家近期都非常期盼的这个政策。下周，应该说中央会开会专门讨论上半年的经济，那么到底是, 刺激还是不刺激。从近期中央的一些表态来看，不会有强刺激，不会有大水漫灌，这是中央政府的一个定力，这是超乎寻常的。因为我们有更多的考虑，考量的因素除了经济之外，还有一项安全，特别是国家安全方面的考量。所以说大家也不要过度的有对政府的政策的一些期待。

我这里面也列了一些可能会有的政策，比如说局部的和阶段性的放松的一些方面；还有一些，虽然说媒体学者讨论的比较多，比较热闹，但是基本上我认为也不太可能的。降息可能会有，但是大规模大幅度的快速的降息，一般也是不会有的；包括大家很关心的存量房贷，特别是一线城市，像北上广深包括杭州，我估计大概率也不大可能。如果拿搞试点的话，三四线城市可能会有些调整，房地产市场是目前的一个核心。无论我们看到投资也好，还是消费也好，还是就房地产市场本身，恐怕都需要有一些政策的安排。目前这样一个温温吞吞，不急不躁的这样一个做法恐怕是难以支撑这个市场的一个发展的。所以说阶段性的一些限购，一些取消恐怕是有可能的，包括像我们注意到杭州就已经取消了这个落户的限制。落户的限制，这个都是在过去10年前20年前都无法想象的。为什么会这样呢，就是因为没有人了。

现在人是最宝贵的财产，你没有人就没有消费，就没有人去买你的车买你的房子，买任何的东西，所以说去抢人不仅是一般意义上的高层次的人才，人口特别是提供基本服务业的人口现在都已经非常的缺乏。那么地方政府还面临着非常强烈的化债的这样一个需求。所以我相信未来我们中国经济面临的问题确实比较多，那么可能给大家造成了不适。

为什么我们中国经济还面临这么多的问题呢，我相信这些问题都是短期的，在我们强有力的党中央的领导下一定会克服这些困难，一定会解决这些问题。但是我们作为企业家来讲，要认识清楚我们所面临的这样一个宏观的环境，更好的去帮助我们进行决策，更好的去度过我们目前的难关也好、或者未来可能还会有更长时间的难关也好。我们要做好准备来迎接这个挑战。当然官方一般不会这样说迎接这个衰退，不管你叫经济下行也好还是叫什么也好，某种意义上的衰退，恐怕我们也不可避免。

那么，我们企业家能做的事情是什么呢，做好自己，要争取尽可能的穿越这个周期，公司存活的时间才会更久一些。

谢谢大家！

（秘书处根据记录整理摘要，未经本人审阅）